ステーブルコインに関するこの記事では、その安定性を支える重要な要素である金利に焦点を当てます。これらの金利を設定するためのガバナンス主導型、アルゴリズム型、ゲーム理論型モデルを検討し、発行者が分散化、リスク、市場効率性のバランスをどのように取っているかを示します。

暗号通貨市場は変動が激しいことで有名ですが、既存の通貨の価格を複製するために暗号通貨を発行する業界があります。既存の通貨を複製する資産はステーブルコインと呼ばれます。

ステーブルコインは、ブロックチェーン上の既存の通貨の合成レプリカです。関連通貨と 1:1 の比率で交換および変換でき、分散型金融 (DeFi) で使用できます。暗号通貨全体で最も使用されているステーブルコインは、USDC や USDT などの USD ペッグ ステーブルコインです。

問題は、USDC と USDT が Circle と Tether という民間企業によって発行されていることです。そして、これらの企業は民間企業としての地位を利用して、好きなように行動しています。

• 誰のアドレスでもステーブルコインを凍結することができます。
• これらの準備金は完全に流動性があるわけではありません。これらの企業は現金の大部分を短期債券に転換しています。銀行の取り付け騒ぎが発生した場合、ユーザーは通貨を即座に引き換えることができません。

ステーブルコインを発行する企業は、銀行システム全般と同じ問題を経験しています。そのため、開発者は信頼できる第三者を再作成することを避けたいと考え、オンチェーンのステーブルコイン発行者を作成し始めました。

オンチェーン ステーブルコイン発行者の主な特徴は、その価値を保証するために暗号資産のみを使用することです。USD ペッグ トークンを現金や T ビルで保証する代わりに、その価値は BTC または ETH によって保証されます。

問題は、ステーブルコインを発行する権利を持つには、金利を支払わなければならないということです。私たちは自分たちのものではない資産を借りているので、リスクを負うために金利を支払わなければならないのです。

金利は、ステーブルコインを差別化するあまり議論されていない機能ですが、オンチェーンのステーブルコイン発行者にとって、そして金融全般にとって必要です。

現実世界の通貨の金利は、その通貨を発行する国の金融政策によって決まります。たとえば、米国ドルの金利は連邦準備制度が定めます。

金利は、資産の価値の時間の経過に伴う差を数値化しますが、ブロックチェーンはオンチェーンのデータしか処理できないため、ブロックチェーン上で金利をコピーして貼り付けることはできません。また、分散型金融には独自の市場動向があります。

• 各ステーブルコイン発行者は、オンチェーン環境で金利を定義するための独自のソリューション（オンチェーンガバナンス、アルゴリズム、ゲーム理論など）を持っています。
• ステーブルコインが平均市場レートに従わないことは、そのコインにとってマイナスの結果を意味する。
• 将来的にステーブルコインの金利に何が期待できるか。

最後に、読者がこのトピックを明確に理解し、ステーブルコイン設計のニュアンスをより深く理解し、ステーブルコイン プロトコルについてより情報に基づいた決定を下せるようになることを願っています。

ガバナンス主導の金利

このモデルでは、プロトコルのガバナンスがさまざまなパラメータを定義することで、ステーブルコインの動作方法を選択します。

• 担保として有効な資産
• ローン対価値比率（LTV）
• 清算しきい値 (LT)
• あるいは、もちろん金利

これらのパラメータは、トークン保有者によって投票されたガバナンス提案を通じて変更されます。

ある意味では、プロトコルを中央銀行、トークン保有者をその統治者として見ることができます。以下にいくつか例を挙げます。

MakerDAO/スカイ（DAI/USDS）

MakerDAO/SKYでは、MKRトークンを所有している人がDAI/USDSの金利を決定する投票権を持っています。Spark以前は、金利は使用される担保と借入能力（A = 能力は少ないが手数料は少ない、C = 能力は多いが手数料は多い）によって決まりました。ガバナンスはそれぞれに金利を選択する必要がありました。Spark以降、担保や借り入れたい金額に関係なく、金利は同じです（現在12.78%/年）

アーヴェ（GHO）

実際には、 Aave の GHO は MakerDAO/Sky と同じようにグローバルに機能します。ガバナンスによって、ミント GHO に適用される金利 (現在は9.42%/年) が決定されます。

MakerDAO/Skyとの違いは、ユーザーが保有するstkAAVE（ステークされたAAVEトークン）の量に応じて金利が下がる可能性があることです。

現時点では、1 stkAAVE = 100 割引 GHO (6.59%/年) です。ただし、このシステムは Umbrella と AAVEnomics のアップデートにより変更される予定です。

要約:

• アンブレラは再ステーキング、AAVEnomicsは手数料の切り替え
• Umbrella : Aave セーフティ モジュールが完全に再構築されます。セーフティ モジュールでは、不良債権を補填するために AAVE トークンは使用されなくなり、代わりに借入金なしで Aave に預けられた資産 (stkGHO、stkETH、stkUSDC など) が使用されます。
• AAVEnomics : GHO 借入金利を割引する代わりに、stkAAVE は反 GHO を生成します。反 GHO は stkGHO に変換して関連する報酬を獲得したり、GHO 債務の返済に使用したりできます (別の割引形式)

インバースファイナンス（DOLA）

前の例と同様に、ガバナンスによってどの金利を請求するかが決まります。ただし、金利の支払い方法はまったく異なります。

ステーブルコインを借りるために利息を支払うのではなく、借り手はステーブルコインを借りる権利に対して支払うことができます。

原理はアーケードトークンに似ています。マシンを所有することはできませんが、一定期間使用することができます。

Inverse Finance では、アーケード トークンは DBR (「DOLA Borrowing Rights」の略) であり、これは ERC-20 トークンです。

各 DBR では、保有者が最大 1 年間、1 DOLA を発行できます。期間を短縮して、1 か月で 12 DOLA など、より多くの DOLA を借りることもできます。

現在、1 DBR = 0.14 ドルなので、DOLA を借りた場合の利率は年 14% になります。

したがって、DOLA ステーブルコインを発行するには、ユーザーは DBR トークンを所有している必要があります。DOLA が発行されると、ユーザーが借入権を「消費」するため、DBR 残高は時間の経過とともに減少します。

問題は、ユーザーの DBR 残高がマイナスになる可能性があることです。そうなると、別のユーザーが市場よりも高い価格で残高を補充することができ、その補充分が負債に追加されます。負債が担保に比べて高くなりすぎると、ユーザーは清算されます。

ガバナンスに関する私たちの意見

ガバナンスは、ステーブルコインの金利を定義するためにこれまで最も実戦でテストされたモデルです。しかし、それを使用すると、分散化と金利の制御可能性の間でジレンマに直面します。

• 真に分散化されたガバナンスはガバナンスプロセスが遅いことを意味するため、金利管理は最適ではない。
• 最適な金利管理を行うガバナンスは、独自のプロセスを回避し、集中化のリスクを生み出す必要がある。

アルゴリズムによる金利

DeFi では、2 つの異なる方法で新しいオンチェーン データを作成できます。

• オラクルの使用（オンチェーンガバナンスはオラクルです）
• アルゴリズムの使用

オラクルでは集中化のリスクが大きすぎる可能性があるので、アルゴリズムに頼ることもできます。

良いニュースです。すでにうまく機能するアルゴリズムが存在します。Uniswap の x*y=k はアルゴリズムであり、Curve の Stableswap もアルゴリズムであり、どちらも数年間運用されています。

カーブ (crvUSD)

資産価格を決定するための堅牢なアルゴリズムを構築できれば、ステーブルコインの金利を決定するための堅牢なアルゴリズムも構築できます。それが crvUSD の目的です。

crvUSD の場合、金利は crvUSD の価格を 1 ドル前後に保つように設計されたスマート コントラクトである「PegKeepers」に依存します。

crvUSDが1ドルを超える場合、PegKeeperは担保なしで新しいcrvUSDを発行し、それをCurve流動性プールに預けることで、市場でのcrvUSDの供給を増やし、価格を下げることができます。

crvUSD < 1 ドルになると、PegKeeper は Curve 流動性プールから以前に鋳造された crvUSD を引き出し、それらを焼却して供給を減らし、価格を上げ始めます。

4 つの PegKeeper があり、それぞれが Curve プール (USDC、USDT、USDP、TUSD) に割り当てられています。

金利は以下のように計算されます。

簡単に言えば、金利は次の場合に 0 になる傾向があります。

• crvUSD > 1ドル
• PegKeepersはcrvUSDを大量に保有している

金利が急騰するのは以下の場合です:

• crvUSD < 1ドル
• PegKeepersはゼロcrvUSDを保有している

モンテカルロ GHO (LFGHO ハッカソン)

Monte Carlo GHO は、LFGHO ハッカソン中に実施されたプロジェクトです。これはまだ実用化されていませんが、研究するには興味深いものです。

一言で言えば、GHO の金利は PID コントローラーで設定されます。DeFi エコシステムではすでに PID コントローラーを使用して自律的な価格アクションを実現しており、RAI トークン (最近では letsgethai の HAI) でも使用されています。現在の目標は、金利に PID コントローラーを使用することです。

PID コントローラとは何かを説明するために、車のクルーズ コントロール (これも PID コントローラです) を例に挙げてみましょう。クルーズ コントロールは、次の 2 つの値を監視します。

• 車両の現在の速度
• ドライバーが設定した目標速度

目標速度が現在の速度よりも高い場合、コントローラーは自動的にアクセルペダルを操作して目標速度に達するまで加速します。そうでない場合、コントローラーは自動的にブレーキをかけて減速します。

PID コントローラーは、自動車、暖房システム、自動操縦装置など、私たちの生活の多くのものを支配しています。そして今、DeFi にも導入されつつあります。適切な設定により、金利管理を自動化し、プロトコルにガバナンス機能がある場合は、ガバナンス用の帯域幅を解放することができます。

アルゴリズムに関する私たちの意見

アルゴリズムは金利を設定するための適切な方法です。適切なパラメータを使用すれば、信頼性がなく、自動化された適応型の管理が可能になります。

しかし、信頼リスクを取り除いたとしても、その代わりに技術的なリスクが生じます。アルゴリズムを悪用して他のユーザーから金銭を盗む可能性があり、間違ったパラメータはプロトコルに悪影響を及ぼします。

金利管理には完璧なアルゴリズムは存在しません (実際、完璧なアルゴリズムは存在しません)。しかし、それでもアルゴリズムを使用するケースはあります。

• オートパイロット: 通常の市場状況ではアルゴリズムを動作させ、混乱した状況では別の動作モードに切り替えます。
• 更新: ガバナンスは必要に応じてパラメータを更新できます。私たちはまだ第三者に依存していますが、金利ははるかに独立して進化しています。

ゲーム理論 (Liquity V2)

オラクル、ガバナンス、アルゴリズムがステーブルコインの金利を定義するのに十分なほど信頼できない場合でも、ゲーム理論は依然として存在します。

そのため、Liquity はゲーム理論のみに依存する最初のステーブルコイン発行者であり、Liquity V2 ではユーザーが設定できる金利が導入されます。

他のステーブルコイン発行者と同様に、ユーザーは担保を預けてBOLDステーブルコインを発行します。しかし、Liquity V2では2つの大きな違いがあります。

1. ユーザーはBOLDを発行するために支払う金利を選択する必要があります
2. ペグ保護システムは、BOLDを発行したすべてのユーザー間で循環する「時限爆弾」のように見えます。

BOLD がペッグを下回ると、金利が最も低いユーザーが爆弾を抱えることになり、誰かが担保を取り戻すために BOLD を償還すると爆弾が爆発します。

影響を受ける借り手は、担保と負債が同じ価値だけ減少し、純損失はないものの、ETH へのエクスポージャーが減少することになります。

これは文字通りピアツーピアの金利管理です。ユーザーはステーブルコインを借りるのにあまり多くのお金を払いたくないし、借りたお金に対して十分なお金を払いたくないので、平均金利に従うよう動機づけられます。

ゲーム理論に関する私たちの意見

ゲーム理論は有機的なアルゴリズムと見なすことができます。つまり、仲介者なしで信頼不要、自動化、適応型の管理を行うものです...ゲームのルールがユーザーにこのような行動を促す限りは。

言い換えれば、ゲーム理論は諸刃の剣です。ゲームのルールは私たちにとって最大の味方にもなり得る一方で、最大の敵にもなり得るからです。

バランスの取れたゲームでは、Liquity V2 のようなプロトコルは金利の堅牢な基準を確立できます。

一方、バランスの取れていないゲームは、上記の他のメカニズムよりも悪いシステムを生み出す可能性があります。

ゲーム理論を最大限に活用するには、プロトコルは可能な限りシンプルにする必要があります。シンプルなルールは健全なメタを作りやすくし、複雑なルールは有害なメタを作りやすくします。

金利はソフトな専制政治である

ステーブルコインが繁栄するには平均市場金利に従わなければならないため、金利はソフトな専制政治です。

「ソフト」というのは、ステーブルコインの発行者が望む金利を選択できるからであり、「専制」というのは、平均市場金利に従わないとステーブルコインにマイナスの結果をもたらすからである。

これまでステーブルコインの金利を設定する主な方法を見てきましたが、将来的には他にも方法があるかもしれません。とはいえ、何を作成するにしても、ステーブルコインの金利が市場平均に適応できることが不可欠です。

• ステーブルコインの金利が高すぎる場合、プロトコルはプレミアムを支払うことを受け入れるユーザーを見つける必要がある。
• 低すぎると、ユーザーはキャリートレードを行い、ペッグを弱めることになる。

キャリートレード: 低金利の資産を借り入れ、借りた資金をより高い金利の別の資産に投資する取引。金利差から利益を得ることが目的です。

ステーブルコインの発行者としては、低金利でユーザーを引き付けるのは魅力的ですが、それを実行することのリスクを示す例がいくつかあります👇

GHOデペグ

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GHO ステーブルコインが発売されたとき、金利は 2% (割引なし) で、ユーザーは当時年間 5% の利回りを提供していた sDAI を取得するために GHO を大量に売却しました。

GHO は大量に売られたため、その価値は 0.97 ドルまで下落し、レペグに採用された主な対策の 1 つは金利の引き上げでした。

LUSD 大量償還

Liquity V1 は今でも DeFi で最も耐久性の高いステーブルコインと考えられていますが、V1 には大規模な採用を妨げている 3 つの特徴があります。

1. 償還の仕組みは担保率に依存し、最も担保率の低いユーザーが最初に償還される。
2. 償還手数料はLQTYステーカーに支払われる
3. 借入には 0.5% から 5% の 1 回限りの手数料がかかります。

市場金利が年間 5% を超えるとすぐに、ユーザーはキャリートレードを開始し、過剰な売り圧力が生じました。

ペッグを守るために、償還が頻繁に行われ、償還を望まない残りのユーザーは担保比率を大幅に引き上げざるを得なくなりました。

現在、LUSD を発行する際に安全を確保するには650% の担保比率が必要であり、多くのユーザーがより良い資本効率を求めて Liquity v1 を離れました。

Liquity V1 は低金利環境でうまく機能しますが、V2 は市場金利に関係なく機能するように設計されています。

最後に

ご覧のとおり、金利は単なる 1 つのパラメーターですが、これについてはすでに多くのことが語られています。さらに、他のトークンを借りる場合の金利は別のロジックに従うため、別の記事が必要になるため、ステーブルコインのカテゴリにとどまりました。

DeFi におけるステーブルコインの金利を決定する最適な方法はまだ見つかっていません (存在すると仮定した場合) が、ステーブルコインの将来の金利管理についていくつかのアイデアを想像することができます。

• オラクルとしての Liquity V2: このプロトコルは、「 DeFi の事実上の参照レート」になることを目指しています。成功すれば、Liquity V2 は他のプロトコルが金利を設定するための技術的基盤として使用できます (ただし、ユーザーは金利を代理人に管理させることができるため、これはすでに何らかの技術的基盤になっています)
• 供給加重金利: Chainlink の価格フィードは、資産が取引されている各流動性市場の取引量によって各価格を加重する、取引量加重平均価格 (VWAP) を使用します。私たちはこれにヒントを得て、複数のステーブルコイン発行者の流通供給量によって各金利を加重するオラクルを作成することができます。

これまでは担保債務ポジション（CDP）ステーブルコイン発行者について見てきましたが、f(x)プロトコルのような準備金担保ステーブルコインなど、他の種類のステーブルコインが存在することを念頭に置く必要があり、将来的にはさらに多くの実験が行われることを期待しています。

読んでくれてありがとう！

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