V tomto článku o stablecoinech jsme si posvítili na úrokové sazby, kritický faktor jejich stability. Prozkoumáme modely řízené správou, algoritmy a teoretické modely pro stanovení těchto sazeb a ukazujeme, jak emitenti vyvažují decentralizaci, riziko a efektivitu trhu.

Krypto trhy jsou notoricky volatilní, ale existuje odvětví, ve kterém jsou kryptoměny vydávány za účelem replikace ceny již existujících měn. Aktiva, která replikují existující měny, se nazývají stablecoiny.

Stablecoiny jsou syntetické repliky existujících měn na blockchainu. Lze je splatit a převést v poměru 1:1 s přidruženou měnou a lze je použít v decentralizovaných financích (DeFi). Nejpoužívanější stablecoiny v krypto jako celku jsou stabilní coiny vázané na USD, jako USDC nebo USDT.

Problém je v tom, že USDC a USDT vydávají soukromé společnosti, konkrétně Circle a Tether. A tyto společnosti využívají svého soukromého postavení k tomu, aby dělaly, co chtějí:

• Mohou zmrazit stablecoiny na jakékoli adrese.
• Jejich rezerva není zcela likvidní. Tyto společnosti převádějí velkou část své hotovosti do krátkodobých dluhopisů. V případě bankovního runu nemohou uživatelé okamžitě vyměnit své měny.

Společnosti vydávající stablecoiny se potýkají se stejnými problémy jako bankovní systém obecně. Proto se vývojáři chtěli vyhnout opětovnému vytvoření důvěryhodné třetí strany a začali vytvářet onchainové emitenty stablecoinů.

Hlavním rysem emitentů onchain stablecoinů je, že používají pouze krypto aktiva k zajištění jejich hodnoty. Namísto zaručení tokenů navázaných na USD v hotovosti nebo státních pokladničních poukázkách je jejich hodnota zaručena BTC nebo ETH.

Jde o to, že musíme platit úroky za to, že máme právo vytvářet stablecoiny. Půjčujeme si aktiva, která nám nepatří, takže za naše riskování musíme platit úrokovou sazbu.

Úrokové sazby jsou nedostatečně diskutovaným prvkem, který odlišuje stablecoiny, přesto jsou nezbytné pro emitenty onchain stablecoinů a ve financích obecně.

Úroková sazba měny reálného světa závisí na měnové politice země, která ji vydává. Například Federální rezervní systém definuje úrokové sazby pro americký dolar.

Úroková sazba kvantifikuje tento rozdíl v hodnotě aktiva v průběhu času, ale nemůžeme jen zkopírovat a vložit úrokové sazby na blockchain, protože blockchainy mohou zpracovávat pouze data na řetězci; a decentralizované finance mají svou vlastní dynamiku trhu:

• Každý emitent stablecoinů má své vlastní řešení pro definování úrokových sazeb (onchain governance, algoritmy, teorie her…) v onchain prostředí
• Stabilní coin, který nedodržuje průměrnou tržní sazbu, pro něj znamená negativní důsledky
• Co můžeme očekávat u úrokových sazeb stablecoinů v budoucnu.

Na konci doufáme, že čtenáři jasně rozumí tématu a mohou lépe ocenit nuance v designech stablecoinů a činit informovanější rozhodnutí o protokolech stablecoinů.

Úrokové sazby řízené správou

V tomto modelu určuje správa protokolu, jak bude stablecoin fungovat, definováním různých parametrů:

• Aktivovaná aktiva jako zajištění
• Poměr úvěru k hodnotě (LTV).
• Likvidační práh (LT)
• Nebo samozřejmě úrokové sazby

Tyto parametry jsou upravovány prostřednictvím návrhů řízení, o nichž hlasují držitelé tokenů.

Svým způsobem můžeme vidět protokol jako centrální banku a její držitele tokenů jako její guvernéry. Zde je několik příkladů:

MakerDAO/Sky (DAI/USDS)

V MakerDAO/SKY mají ti, kdo vlastní tokeny MKR, hlasovací právo rozhodovat o úrokové sazbě DAI/USDS. Před Sparkem závisela úroková sazba na použitém zajištění a výpůjční kapacitě (A = menší kapacita, ale méně poplatků, C = větší kapacita, ale více poplatků). Governance musel zvolit úrokovou sazbu pro každého. Od Sparku, bez ohledu na kolaterál a cokoliv si chcete půjčit, úrokové sazby jsou stejné (aktuálně 12,78 % ročně)

Aave (GHO)

V praxi Aave's GHO funguje globálně stejným způsobem jako MakerDAO/Sky . O tom, jaké úrokové sazby se na mincovnu GHO použijí, rozhoduje vláda (aktuálně 9,42 %/rok ).

Oproti MakerDAO/Sky je jeden rozdíl: úrokové sazby lze snížit v závislosti na množství stkAAVE ( sázených tokenů AAVE ), které uživatelé drží

Prozatím 1 stkAAVE = 100 zlevněných GHO (6,59 %/rok). Ale tento systém se brzy změní s aktualizacemi Umbrella a AAVEnomics.

TL; DR:

• Umbrella je resaking, AAVEnomics je poplatek
• Umbrella : Bezpečnostní modul Aave bude kompletně přestavěn. Tokeny AAVE již nebudou v Bezpečnostním modulu používány ke krytí nedobytných dluhů a místo nich budou použita aktiva uložená do Aave bez jakýchkoli výpůjček (stkGHO, stkETH, stkUSDC...).
• AAVEnomics : Místo diskontování výpůjčních sazeb GHO bude stkAAVE generovat anti-GHO. Anti-GHO lze převést na stkGHO a získávat související odměny nebo je lze použít ke splacení dluhu GHO (jiná forma slevy)

Inverzní finance (DOLA)

Stejně jako v předchozích příkladech rozhoduje o tom, jaké úrokové sazby bude účtovat, správa. Způsob, jakým platíme úroky, je však velmi odlišný.

Namísto placení úroků za vypůjčení stablecoinu může dlužník zaplatit za právo si jej půjčit.

Princip je podobný jako u arkádových žetonů: stroj nevlastníte, ale můžete jej po určitou dobu používat.

V Inverse Finance je arkádovým tokenem DBR (pro „DOLA Borrowing Rights“), což je token ERC-20.

Každý DBR umožňuje držiteli vydat 1 DOLA na dobu maximálně jednoho roku. Lze jej zkrátit a půjčit si více DOLA, například 12 DOLA na 1 měsíc.

Aktuálně 1 DBR = 0,14 USD, takže úroková sazba za půjčení DOLA je 14 %/rok.

Uživatel tedy musí vlastnit tokeny DBR, aby mohl razit stablecoiny DOLA. Když jsou raženy DOLA, zůstatek DBR se časem snižuje, protože uživatel „spotřebovává“ právo na výpůjčku.

Jde o to, že zůstatek DBR uživatele může být záporný. Pokud se tak stane, může jiný uživatel dobít zůstatek za vyšší cenu, než je tržní, a dobití se přičte k dluhu. Pokud se dluh stane příliš vysokým ve srovnání se zajištěním, uživatel je zlikvidován.

Náš názor na vládnutí

Governance je zatím nejvíce otestovaný model pro definování úrokových sazeb stablecoinů. Ale pokud ji použijeme, čelíme dilematu mezi decentralizací a ovladatelností úrokových sazeb:

• Skutečně decentralizované řízení znamená pomalý proces řízení, takže řízení úrokových sazeb je méně optimální
• Správa s optimálním řízením úrokových sazeb musí obejít svůj vlastní proces a vytvořit riziko centralizace

Algoritmické úrokové sazby

V DeFi můžeme vytvářet nová onchain data dvěma různými způsoby:

• Použití orákula (onchain governance je orákulum)
• Použití algoritmu

V případě, že orákula představují příliš velké riziko centralizace, můžeme se stále spolehnout na algoritmy.

Dobrá zpráva: již existují algoritmy, které fungují dobře. x*y=k od Uniswap je algoritmus, Stableswap od Curve je také algoritmus a oba fungují již několik let.

Křivka (crvUSD)

Pokud dokážeme vybudovat solidní algoritmus pro určování cen aktiv, můžeme sestavit i solidní algoritmus pro určování úrokových sazeb pro stablecoiny, a o tom je crvUSD.

Pro crvUSD závisí úrokové sazby na "PegKeepers", chytrých kontraktech navržených tak, aby udržely cenu crvUSD kolem 1 $:

Když crvUSD > 1 $, PegKeeper může razit nové crvUSD bez zajištění a uložit je do fondu likvidity Curve, aby zvýšil nabídku crvUSD na trhu, a tím snížil cenu

Když crvUSD < $ 1, PegKeeper začne stahovat dříve vyražené crvUSD z Curve Liquidity Pool a spálit je, aby snížil nabídku, a tím zvýšil cenu.

Máme 4 PegKeepery, z nichž každý je přiřazen do Curve Pool: USDC, USDT, USDP a TUSD.

Úrokové sazby se počítají následovně:

Jednoduše řečeno, úrokové sazby mají tendenci být 0, když:

• crvUSD > 1 $
• PegKeepers drží spoustu crvUSD

Úrokové sazby raketově rostou, když:

• crvUSD < 1 $
• PegKeepers drží nulu crvUSD

Monte Carlo GHO (LFGHO Hackathon)

Monte Carlo GHO je projekt realizovaný během LFGHO hackathonu. Toto není ve výrobě, ale je stále zajímavé studovat.

Jednou větou, úrokové sazby GHO se nastavují pomocí PID regulátoru. Ekosystém DeFi již používá PID regulátory, aby měl autonomní cenovou akci, ty jsou používány RAI tokeny (a nověji HAI s letsgethai). Nyní je cílem využít PID regulátor pro úrokové sazby.

Abychom vysvětlili, co je PID regulátor, vezměme si jako příklad tempomat automobilu (což je také PID regulátor). Tempomat sleduje dvě hodnoty:

• Aktuální rychlost vozidla
• Cílová rychlost nastavená řidičem

Když je cílová rychlost vyšší než aktuální rychlost, ovladač automaticky sešlápne plynový pedál, aby zrychlil a dosáhl cílové rychlosti. Pokud ne, ovladač automaticky zabrzdí, aby zpomalil.

PID regulátory řídí spoustu věcí v našich životech: auta, topné systémy, autopiloti...A nyní přicházejí v DeFi. S vhodným nastavením může automatizovat správu úrokových sazeb a uvolnit šířku pásma pro správu, pokud ji protokol má.

Náš názor na algoritmy

Algoritmy jsou relevantní způsob, jak nastavit úrokové sazby. Se správnými parametry můžeme mít důvěryhodné, automatizované a adaptivní řízení.

Ale i když odstraňujeme rizika důvěry, nahrazujeme je technickými riziky. Algoritmy mohou být zneužity ke krádeži peněz od jiných uživatelů a špatné parametry jsou škodlivé pro protokol.

Dokonalý algoritmus pro řízení úrokových sazeb neexistuje (ve skutečnosti dokonalý algoritmus neexistuje vůbec). Existují však případy použití pro algoritmy:

• Autopilot: Nechte algoritmus pracovat za normálních tržních podmínek a v chaotických situacích přepněte do jiného provozního režimu.
• Aktualizace: Správa může v případě potřeby aktualizovat parametry. Stále se spoléháme na třetí stranu, ale úrokové sazby se vyvíjejí mnohem nezávisleji

Teorie her (Liquity V2)

Pokud věštcům, vládnutí a algoritmům nelze dostatečně důvěřovat, aby definovaly úrokové sazby pro stablecoiny, stále máme teorii her.

Jako taková je Liquity prvním emitentem stablecoinů, který se spoléhá výhradně na teorii her, a Liquity V2 zavede uživatelsky nastavené úrokové sazby:

Jako každý emitent stablecoinů uživatelé vkládají kolaterál k ražení BOLD stablecoinů. Liquity V2 však přináší 2 hlavní rozdíly:

1. Uživatelé si musí zvolit úrokové sazby, které zaplatí za vydání BOLD
2. Systém ochrany kolíků vypadá jako „tikající bomba“, která koluje mezi všemi uživateli, kteří vydali BOLD.

Když je BOLD pod fixací, uživatelé s nejnižšími úrokovými sazbami drží bombu a ta exploduje, když někdo splatí BOLD, aby získal svůj kolaterál zpět.

Dotčení dlužníci vidí, že jejich kolaterál a dluh klesají o stejnou hodnotu, což neznamená žádnou čistou ztrátu, ale sníženou expozici vůči ETH.

To je doslova peer-to-peer řízení úrokových sazeb. Uživatelé jsou motivováni k tomu, aby sledovali průměrnou úrokovou sazbu, protože nechtějí platit příliš mnoho za půjčování stablecoinů a nechtějí platit málo kvůli svým půjčkám.

Náš názor na teorii her

Teorii her lze považovat za organický algoritmus: nedůvěryhodné, automatizované a adaptivní řízení bez jakéhokoli prostředníka...Pokud pravidla hry povzbuzují uživatele, aby jednali tímto způsobem.

Jinými slovy: Teorie her je dvojsečná zbraň, protože pravidla hry mohou být naším nejlepším přítelem, stejně jako mohou být naším nejhorším nepřítelem.

S dobře vyváženou hrou může protokol jako Liquity V2 vytvořit robustní referenci pro úrokové sazby.

Na druhou stranu, nevyvážená hra by mohla vytvořit systém horší než jakýkoli jiný mechanismus popsaný výše.

Aby bylo možné využít teorii her na maximum, musí být protokol co nejjednodušší. Jednoduchá pravidla usnadňují mít zdravé meta, zatímco složitá pravidla usnadňují mít toxické meta

Úroková sazba je měkká tyranie

Úroková sazba je měkká tyranie, protože stablecoin musí sledovat průměrnou tržní sazbu, aby prosperoval.

„Měkký“, protože emitent stablecoinů si může vybrat libovolnou úrokovou sazbu, a „Tyranie“, protože nedodržování průměrné tržní sazby implikuje negativní důsledky pro stablecoiny.

Výše jsme viděli hlavní způsoby, jak nastavit úrokové sazby pro stablecoiny, a pravděpodobně se v budoucnu objeví další. To znamená, že bez ohledu na to, co vytvoříme, je nezbytné, aby se úrokové sazby stablecoinů mohly přizpůsobit průměru trhu:

• Pokud je úroková sazba stablecoinu příliš vysoká, protokol musí najít uživatele, kteří budou akceptovat platbu prémie
• Je-li příliš nízká, uživatelé budou provádět carry obchody, které podkopávají peg

Carry Trade: operace, která spočívá ve vypůjčení aktiva s nízkou úrokovou sazbou a umístění vypůjčených prostředků na jiné aktivum s vyšší úrokovou sazbou. Cílem je profitovat z rozdílu úrokových sazeb.

Jako emitent stablecoinů je to lákavé přilákat uživatele nízkými úrokovými sazbami, ale existuje několik příkladů, které ilustrují rizika, která to přináší 👇

GHO depeg

https://x.com/yeak__/status/1695133245094977938/analytics

Viděli jsme to, když byl spuštěn stablecoin GHO: úrokové sazby byly na 2 % (bez slevy) a uživatelé masivně prodávali GHO, aby získali sDAI, který v té době nabízel 5% roční výnos.

GHO bylo tak silně prodáno, že jeho hodnota klesla na 0,97 dolaru a jedním z hlavních opatření přijatých k regulaci bylo zvýšení úrokových sazeb.

LUSD masivní vykoupení

Liquity V1 je stále považován za nejodolnější stablecoin v DeFi, ale V1 má tři vlastnosti, které zabránily jeho masovému přijetí:

1. Mechanismus zpětného odkupu závisí na poměru zajištění, kdy jako první jsou vykoupeni nejméně zajištění uživatelé
2. Poplatky za odkup jdou na vklady LQTY
3. Půjčky mají jednorázový poplatek v rozmezí od 0,5 % do 5 %.

Jakmile se tržní sazby dostaly nad 5 %/rok, uživatelé začali provádět carry obchody, což vedlo k nadměrnému prodejnímu tlaku.

K ochraně pegu došlo k mnoha výkupům, které nutily zbývající uživatele drasticky zvýšit poměr zajištění, pokud nechtěli být vykoupeni.

V dnešní době potřebujeme 650% poměr zajištění, abychom byli při ražbě LUSD v bezpečí, a mnoho uživatelů opustilo Liquity v1 a hledá lepší kapitálovou efektivitu.

Liquity V1 funguje dobře v prostředí s nízkými úrokovými sazbami, ale V2 je navržen tak, aby fungoval bez ohledu na tržní sazbu.

Končící myšlenky

Jak vidíme, úrokové sazby jsou jen jedním parametrem, ale už se o něm dá říci tolik. Dále jsme zůstali v kategorii stablecoinů, protože úrokové sazby za půjčování jiných tokenů sledují jinou logiku, která by vyžadovala další články.

Optimální způsob stanovení úrokových sazeb stablecoinů v DeFi zatím nebyl nalezen (za předpokladu, že existuje), ale můžeme si představit několik představ o budoucí správě úrokových sazeb pro stablecoiny:

• Liquity V2 jako věštec: tento protokol si klade za cíl být „ de facto referenční sazbou pro DeFi “. Pokud bude úspěšná, lze Liquity V2 použít jako technický základ pro další protokoly pro nastavení úrokových sazeb (to znamená, že uživatelé mohou nechat úrokové sazby spravovat delegáty, takže je to již nějakým způsobem technický základ)
• Úrokové sazby vážené nabídkou: Cenové zdroje Chainlink používají průměrnou cenu váženou objemem (VWAP), přičemž každou cenu váží objemem na každém likvidním trhu, na kterém se aktivum obchoduje. Můžeme se z toho inspirovat a vytvořit orákulum vážící každou úrokovou sazbu obíhající nabídkou několika emitentů stablecoinů.

Právě jsme se podívali na emitenty stablecoinů Collateral Debt Position (CDP), ale musíme mít na paměti, že existují i jiné druhy stablecoinů, jako jsou stablecoiny kryté rezervami, stejně jako f(x) Protocol, a doufáme, že budou další experimenty. v budoucnu.

Díky za přečtení!

Verze tohoto článku byla původně publikována zde .