Michael Saylor ha construït un castell de cartes que podria caure

Quan les accions de MicroStrategy van caure en picat un 55% respecte al màxim de novembre, la majoria es va centrar en la caiguda del preu. Però es van perdre una cosa molt més important: una potencial bomba de deute de 8.200 milions de dòlars que podria forçar la liquidació de gairebé 500.000 Bitcoin.

Aquesta és la veritat incòmoda: MicroStrategy va crear la posició de palanquejament de Bitcoin més agressiva de la història, i ara la factura podria estar a punt de vencer.

Penseu-hi. Ara mateix:

• MicroStrategy té 499.096 Bitcoin per valor de 43.700 milions de dòlars
• Han manllevat 8.200 milions de dòlars per adquirir-lo
• Les seves accions s'han caigut un 55% en tres mesos
• Els seus pactes de deute tenen una clàusula de "canvi fonamental".

Però això és el que tothom es troba a faltar: no es tracta només de Bitcoin. Es tracta d'enginyeria financera que podria col·lapsar-se.

La gran aposta de Bitcoin

Desglossem el que realment està passant:

Tot el model de negoci de MicroStrategy es basa en un efecte volant:

1. Preneu diners en préstec mitjançant bitllets convertibles al 0%.
2. Compra Bitcoin i augmenta el preu
3. Vendre accions noves amb prima i comprar més Bitcoin
4. Repetiu

Però aquí és on es posa interessant: aquest volant només funciona en una direcció.

L'estructura del deute

Considereu el deute de MicroStrategy:

• 8.200 milions de dòlars en bitllets convertibles
• La majoria de dates de venciment entre 2027-2032
• 3.000 milions de dòlars només el 2029
• Preus de conversió que van des dels 39,80 $ fins als 672,40 $

Aquestes notes convertibles contenen un activador crític: una clàusula de "canvi fonamental" que podria obligar a l'amortització anticipada si els accionistes aproven "qualsevol pla o proposta de liquidació o dissolució de la Societat".

El disparador tècnic

Aquí teniu la visió de mil milions de dòlars: si el valor de Bitcoin cau significativament, els actius de MicroStrategy podrien caure per sota dels seus passius, creant un incentiu pervers per als accionistes.

Penseu-hi:

• Si Bitcoin cau un 50% + i es manté a la baixa
• Els bitllets convertibles no es poden convertir (sota l'aigua)
• El deute es vencerà a partir del 2027
• Els accionistes poden preferir la liquidació per pagar-se primer

El factor Michael Saylor

Actualment, Saylor té el 46,8% del poder de vot, cosa que dificulta un vot de liquidació. Insisteix que no vendrien "encara que Bitcoin caigués a 1 $".

Però això ignora les realitats del mercat:

• Els creditors tenen drets legals
• Les accions no poden recaptar capital si s'enfonsen
• El volant necessita constantment diners nous
• El flux d'efectiu no pot cobrir els pagaments d'interessos

El veredicte del mercat

Les accions de MicroStrategy han experimentat oscil·lacions salvatges:

• Un 500% més en la carrera alcista de Bitcoin
• Baixa un 55% en la recent correcció
• Ara es cotitzen al voltant dels 252 dòlars, per sota dels 560 dòlars o més al novembre

Tot i que el preu mitjà de compra de Bitcoin de l'empresa és de 66.357 dòlars, la seva capacitat per atendre el deute no depèn de ser rendible: depèn de l'accés continuat al mercat de capitals.

Les preguntes reals

Les veritables vulnerabilitats no es refereixen a la liquidació forçada avui. Es tracta de:

• Pot MicroStrategy refinançar el deute en un mercat baixista de Bitcoin?
• Els inversors seguiran comprant accions si Bitcoin cau encara més?
• Què passa quan els bitllets convertibles maduren sota l'aigua?
• Què tan sostenible és una estratègia de "no vendre mai" amb un deute massiu?

El factor de culte de Bitcoin

Com hem assenyalat en la nostra anàlisi de l'enfocament de Saylor, ha posicionat Bitcoin no com a moneda sinó com a "or digital", una posició filosòfica que ha creat una devoció de culte.

La tesi d'inversió es basa en una trajectòria permanent i ascendent. "Si Bitcoin arriba als 3 milions de dòlars, significaria que alguna cosa realment dolenta està passant".

Però l'altra cara és preocupant: què passa si cau significativament i es manté avall?

El potencial final del joc

Es plantegen tres escenaris:

1. Bitcoin puja prou per fer rendibles tots els bitllets convertibles, solucionant el problema
2. Bitcoin cotitza de costat , creant reptes de refinançament quan el deute venç
3. Bitcoin cau significativament , potencialment desencadenant una decisió de liquidació

La ironia definitiva

Aquesta és la paradoxa més gran: tot i que Saylor posiciona Bitcoin com a cobertura contra la inestabilitat monetària, potser ha construït la posició de Bitcoin més fràgil i apalancada possible.

Benvingut al gran experiment MicroStrategy.

La pregunta no és si Bitcoin té un valor a llarg termini. La pregunta és: pot una empresa pública mantenir-ne milers de milions a través del deute sense vendre mai?

El volant que va portar MicroStrategy a la Lluna funciona en ambdues direccions.

I la gravetat és una força poderosa.