مايكل سيلور بنى بيتًا من ورق قابل للانهيار

عندما هبطت أسهم شركة MicroStrategy بنسبة 55% عن أعلى مستوى لها في نوفمبر/تشرين الثاني، ركز معظم الناس على هبوط السعر في حد ذاته. لكنهم فاتتهم حقيقة أكثر أهمية: قنبلة ديون محتملة بقيمة 8.2 مليار دولار قد تجبر الشركة على تصفية ما يقرب من 500 ألف بيتكوين.

إليكم الحقيقة غير المريحة: لقد أنشأت MicroStrategy مركز الرافعة المالية الأكثر عدوانية في التاريخ، والآن قد يحين موعد سداد الفاتورة.

فكر في الأمر الآن:

• تمتلك MicroStrategy 499,096 بيتكوين بقيمة 43.7 مليار دولار
• لقد اقترضوا 8.2 مليار دولار للحصول عليها
• لقد انخفضت أسهمهم بنسبة 55٪ في ثلاثة أشهر
• تتضمن عهود ديونهم بند "التغيير الجوهري"

لكن هناك ما يغفل عنه الجميع: الأمر لا يتعلق بالبيتكوين فحسب، بل يتعلق بالهندسة المالية التي قد تنهار.

المقامرة الكبرى بالبيتكوين

دعونا نلقي نظرة على ما يحدث بالفعل:

يعتمد نموذج الأعمال بأكمله لشركة MicroStrategy على تأثير دولاب الموازنة:

1. اقتراض الأموال من خلال سندات قابلة للتحويل بنسبة فائدة 0%
2. شراء البيتكوين ودفع السعر إلى الارتفاع
3. بيع أسهم جديدة بعلاوة وشراء المزيد من البيتكوين
4. يكرر

ولكن هنا يصبح الأمر مثيرا للاهتمام: هذا الدولاب يعمل في اتجاه واحد فقط.

هيكل الديون

خذ في الاعتبار ديون MicroStrategy:

• 8.2 مليار دولار في سندات قابلة للتحويل
• معظم تواريخ الاستحقاق بين 2027-2032
• 3 مليار دولار مستحقة في عام 2029 وحده
• أسعار التحويل تتراوح من 39.80 دولارًا إلى 672.40 دولارًا

تحتوي هذه السندات القابلة للتحويل على محفز بالغ الأهمية - وهو بند "التغيير الجوهري" الذي قد يجبر على السداد المبكر إذا وافق المساهمون على "أي خطة أو اقتراح لتصفية أو حل الشركة".

المحفز الفني

إليكم الرؤية البالغة مليار دولار: إذا انخفضت قيمة البيتكوين بشكل كبير، فقد تنخفض أصول MicroStrategy إلى ما دون التزاماتها، مما يخلق حافزًا منحرفًا لمساهميها.

فكر في الأمر:

• إذا انخفض سعر البيتكوين بنسبة 50٪ أو أكثر وظل منخفضًا
• لا يمكن تحويل الأوراق النقدية القابلة للتحويل (تحت الماء)
• الديون تستحق السداد اعتبارًا من عام 2027
• قد يفضل المساهمون التصفية لسداد مستحقاتهم أولاً

عامل مايكل سيلور

ويمتلك سيلور حاليًا 46.8% من قوة التصويت، مما يجعل التصويت على تصفية الشركة أمرًا صعبًا. ويصر على أنهم لن يبيعوا "حتى لو انخفض سعر البيتكوين إلى دولار واحد".

لكن هذا يتجاهل حقائق السوق:

• للدائنين حقوق قانونية
• لا يمكن للسهم جمع رأس المال إذا انهار
• يحتاج دولاب الموازنة إلى أموال جديدة بشكل مستمر
• التدفق النقدي لا يستطيع تغطية مدفوعات الفائدة

حكم السوق

شهد سهم MicroStrategy تقلبات حادة:

• ارتفاع بنسبة 500% في سوق البيتكوين الصاعد
• انخفاض بنسبة 55٪ في التصحيح الأخير
• يتم التداول الآن عند حوالي 252 دولارًا، بانخفاض عن 560 دولارًا أو أكثر في نوفمبر

في حين أن متوسط سعر شراء البيتكوين الخاص بالشركة هو 66,357 دولارًا، فإن قدرتها على خدمة الديون لا تعتمد على الربح - بل تعتمد على الاستمرار في الوصول إلى سوق رأس المال.

الأسئلة الحقيقية

إن نقاط الضعف الحقيقية اليوم لا تتعلق بالتصفية القسرية، بل تتعلق بما يلي:

• هل تستطيع شركة MicroStrategy إعادة تمويل الديون في ظل سوق البيتكوين الهابطة؟
• هل يواصل المستثمرون شراء الأسهم إذا انخفض سعر البيتكوين أكثر؟
• ماذا يحدث عندما تنضج السندات القابلة للتحويل تحت الماء؟
• ما مدى استدامة استراتيجية "عدم البيع أبدًا" في ظل الديون الضخمة؟

عامل عبادة البيتكوين

وكما لاحظنا في تحليلنا لنهج سيلور، فإنه لم يضع البيتكوين كعملة بل كـ "ذهب رقمي" - وهو موقف فلسفي خلق تفانيًا أشبه بالعبادة.

تعتمد نظرية الاستثمار على مسار تصاعدي دائم. "إذا وصل سعر البيتكوين إلى 3 ملايين دولار، فهذا يعني أن شيئًا سيئًا للغاية يحدث هناك".

لكن الجانب الآخر مثير للقلق: ماذا لو انخفض بشكل كبير وظل منخفضا؟

النهاية المحتملة

وتظهر ثلاثة سيناريوهات:

1. ارتفاع سعر البيتكوين بما يكفي لجعل جميع الأوراق النقدية القابلة للتحويل مربحة، مما يحل المشكلة
2. تتداول عملة البيتكوين بشكل جانبي ، مما يخلق تحديات إعادة التمويل عند استحقاق الديون
3. انخفاض كبير في سعر البيتكوين ، مما قد يؤدي إلى اتخاذ قرار التصفية

المفارقة النهائية

وهنا تكمن المفارقة الأعظم: ففي حين يضع سيلور البيتكوين كتحوط ضد عدم الاستقرار النقدي، فقد بنى ربما الموقف الأكثر هشاشة واستدانة للبيتكوين.

مرحباً بكم في تجربة MicroStrategy الرائعة.

السؤال ليس ما إذا كانت عملة البيتكوين تتمتع بقيمة طويلة الأجل. بل السؤال هو: هل تستطيع شركة عامة الاحتفاظ بمليارات منها من خلال الديون دون بيعها على الإطلاق؟

إن العجلة التي أوصلت MicroStrategy إلى القمر تعمل في كلا الاتجاهين.

والجاذبية قوة عظيمة.