終わりのないオプション: 無限に続くオプション取引

パノプションなどのイノベーションや流動性と分散化の課題を含む、暗号オプションと永久先物の進化を探ります。

暗号通貨は金融界を混乱させるために誕生し、サトシ・ナカモトが意図した方法ではないにせよ、実際に混乱を招いた。暗号通貨は、それ以上の規模に成長し、投機の巨大な遊び場となった。トレーダーはスポット取引に満足せず、先物やオプションなどのデリバティブに目を向けた。

この記事では、オプションと先物の違い、そして集中型および分散型取引所における永久オプションの進化について詳しく説明します。また、欠陥や課題を検証し、将来について推測します。落ち着いて、早速始めましょう!

先物

先物契約とは、将来の特定の時点で特定の資産（原資産）を売買する2者間の契約です。先物は当初、大豆、原油、金などの商品に関連するリスクをヘッジするために考案されました。売り手は原資産を渡す前に価格を設定し、買い手にリスクの一部を負わせることができます。契約に署名した時点で原資産を受け取っていないため、全額を支払う必要はありません。代わりに、この契約を有効に保つために必要なのは、ポジションの価値の一部に相当する預金だけです。したがって、100ドル相当の先物契約に10ドルのみで署名でき、価格が10％上昇して110ドルになった場合、100％の利益（10ドル）が得られます。これがレバレッジの力であり、収益を増幅したい暗号投資家に最適です。

結局、暗号通貨は常に存在するため、特定の時間に商品を納品する必要がないことに気づいた人がいました。期限のない先物契約は、投資額の 100 倍を求める人にとっては魅力的に見えます。

ただし、注意点が 1 つあります。サトシ・ナカモトが有名なホワイトペーパーを発表して以来、暗号通貨コミュニティの圧倒的多数が暗号通貨をロングしています。その結果、先物市場は買い手が優勢となり、先物価格がスポット価格よりも大幅に高くなるでしょう。

従来の先物契約にもこの問題はありますが、市場にはそれを管理する手段があります。これらの契約には期限があるため、期限が近づくにつれて先物価格とスポット価格の差は徐々になくなります。これは、先物市場での購入とスポット市場での購入の差が時間の経過とともに小さくなるためです。

永久先物については同じことは言えません。期限が切れなくなったので、基準が消える日が来ることは決してないかもしれません。何か対策を講じなければなりません。

記録によると、BitMEX が永久先物を発明したときに何が起こったのかはわかりませんが、これらの契約は永久スワップと呼ばれることもあるため、BitMEX がスワップ契約のメカニズムを借用することに決めたとしか考えられません。スワップ契約とは、変動するローン金利のリスクをヘッジするため、または 2 つのポジション間で価値を交換するために通常使用される、2 者間でキャッシュ フローを交換する契約です。

このメカニズムでは、永久先物の買い手と売り手は、原資産の先物価格とスポット価格の差に基づいて、互いにキャッシュフローを交換する必要があります (「資金調達の支払い」を行う)。先物価格の方が高い場合 (原資産がプレミアムで取引されている場合)、買い手が売り手よりも多く購入しています。このような場合、資金調達率メカニズムにより、買い手はポジション サイズに基づいて売り手に支払う必要があります。このように、売り手はショート ポジションを保持する十分な理由を持ち、買い手はロング ポジションを無期限に開いたままにしておくと、口座が空になります。

オプション

オプションに特化した記事で永久先物について何百語も話した理由は、金融商品から一見重要でない変数（有効期限）を削除すると、市場に著しい不均衡が生じる可能性があること、そして新しいメカニズムを導入してこれを修正するには最も革新的な頭脳が必要になる可能性があることを示したかったからです。

オプションを理解する

オプションは先物とよく似ていますが、先物契約では両当事者に特定の資産を特定の時間に取引する義務を課すのに対し、オプションでは権利のみが与えられます。オプションがイン ザ マネー (ITM) のときは利益を手にすることができ、アウト オブ ザ マネー (OTM) のときは利益を捨てることができます。

そのため、先物契約はエントリー価格に基づいて価格設定できますが、オプションは契約締結にプレミアムを課す必要があります。このプレミアムは、買い手が売り手（ライター）に支払う価格であり、各価格ティックのオプションは独自の市場を形成します。買い手は、特定の権利行使価格で特定の原資産に対して見つけられる最も低い売り値を自由に選択できます。もう一度言いますが、金融商品から 1 つの制約（購入または販売の義務）を取り除くと、まったく異なるデリバティブが生まれます。

従来のオプションは、すでに投資家に利益を確定しリスクをヘッジするための大きな柔軟性を与えています。原資産の買いポジションを保持しながら、同じ価格で同じ原資産の同じサイズのプット オプションを購入することができます。この方法では、価格が下がった場合、買いポジションは損失になりますが、その金額はプット オプション (またはその売り手) からの利益と同額だけなので、損失はプットに支払ったプレミアムのみになります。価格が上がった場合、買いポジションは利益を得る可能性があり、OTM プット オプションはゴミ箱に捨てることができます。

ご覧のとおり、期限が切れるオプションでさえ、先物よりもはるかに複雑です。ブラック、ショールズ、マートンは、株式オプションの評価式の開発でノーベル賞を受賞しました。しかし、先物の場合と同じように、さらに一歩進んでオプションから期限日を削除したらどうなるでしょうか。

パス依存性

私たちの注目を集めているアプローチが 2 つあります。1 つは、Paradigm と悪名高い Sam Bankman-Fried が「 Everlasting Options 」と題した研究で提案したもので、もう 1 つは Panoptic が提案したものです。

永続的なオプション: 効率的な流動性と裁定取引のための普遍的な資金調達モデル

この論文では、著者らは、原資産（先物）または契約自体（オプション）のマーク価格とインデックス価格の差に基づくデリバティブの普遍的な資金調達メカニズムを提案しました。これは、永久先物資金調達メカニズムの一般化バージョンであり、潜在的な利益がある場合にはそれを最大限に活用する裁定業者が存在するという、裁定取引のない価格設定モデルによって裏付けられています。永久先物の場合、マーク価格がスポット価格よりも高い場合、または永久オプションの場合、マーク価格が潜在的なペイオフよりも高い場合に、買い手が売り手に支払います。

この普遍的なメカニズムは裁定取引業者の役割を果たしており、このような活動は中央集権型取引所にとって理想的です。なぜなら、巨大なサーバー上で稼働する複雑な取引エンジンによって、計算と支払いが数ミリ秒以内に行われるからです。確かに、著者は、従来の暗号通貨オプション市場は、市場が多すぎるため、マーケットメーカーにとって悪夢であると述べています（私たちの言葉で）。彼らの永久オプションは、異なる満期時間と、満期前の資金調達サイクル数の2乗の逆数に等しい重みを持つオプションのバスケットに相当します。このようにして、マーケットメーカーは、流動性を100の市場に分散させるのではなく、これらのバスケットに集中させることができます。

しかし、オプション取引は、大規模な機関がマーケット メーカー/流動性プロバイダーとなる中央集権型取引所でのみ行えると言っている人はいません。分散型エコシステムには、分散型プロトコルと、スマート コントラクトにとってコストがかからず、煩雑にならないメカニズムが必要です。

Panoptions: Uniswap にヒントを得た、オラクルを必要としない革命

Panoptic の永久オプション (「 Panoptions 」) が登場しました。彼らは、プット オプションを Uniswap V3 流動性プールと比較することで、期限切れのないこのオンチェーン オプションを提案しました。

Uniswap V3 プールでは、流動性プロバイダーが 2 つの資産を預け入れ、これら 2 つの資産の価格比率が特定の範囲内にある場合に手数料を得ることができます。範囲外の場合、流動性は価格が低い方の資産の 100% になります。Panoptic プット オプションは、基本的に単一の価格ポイント (権利行使価格) に展開される集中流動性です。ETH-USDT Panoptic プット オプションを保有しているとします。ETH の価格が権利行使価格を上回ると、このプット オプションは OTM となり、100% USDT になります。ETH の価格が権利行使価格を下回ると、買い手はプール内のすべての USDT と引き換えに 1 ETH を売り手に渡し、権利行使価格とその 1 ETH に支払った価格の差額を得ることができます。

Panoptic コール オプションは、2 つの資産の位置を入れ替える必要があることを除いて、まったく同じように機能します。

しかし、これはまだ式の半分にすぎません。Panoptions にプレミアムを付けて価格を設定する必要があります。従来のオプションとは異なり、Panoptions では前払いのプレミアムは課されず、オプションの価値は時間の経過とともに実現されると想定されます。

θ は、オプションの価値が時間の経過とともに低下する速度を定義するために使用されるギリシャ文字です。導関数 (数学的なもの) を学んだことがあるなら、マイレージの時間的導関数は速度、つまり、マイレージが時間の経過とともに増加する速度/スピードであることをご存知でしょう。そして、速度を時間的に積分すると、マイレージが得られます。理論的には、オプションについても同じことが言えます。つまり、θ (価値の速度) を時間的に積分すると、価値が得られます。

これができるのは、導関数を実行する代わりに θ の別の式があるためです。

ここで、S は原資産のスポット価格（または現在の価格）、σ は資産のボラティリティ、K は権利行使価格、t は満期までの時間を表します。

この式には欠陥があります。なぜなら、リスクフリー金利を 0 と想定しているからです。しかし、実際には金利はかなり高くなる可能性があります。しかし、どのくらい高くなるのでしょうか。Binance Earn、ETH ステーキング、Aave Lend、あるいは、天に祈って、国債から金利を取るべきでしょうか。この質問の答えは、業界全体で探さなければならないかもしれません。

良いニュースとしては、オラクルについてはまだ何も言っていないということです。なぜなら、Panoptions を対応する Uniswap V3 プールに繋げることで、このプールを介してトークンを交換するトレーダーが十分にいる限り、このシステムではオラクルが必要なくなるからです。

このようにして、スマート コントラクトのシミュレーション オプション、価格パスに依存するがオラクルに依存しないプレミアム、金融と数学の両方のデリバティブに関する確かな知識が得られます。私たちはおそらく、地球上の 99.9% の個人よりもオプション取引の準備ができています。

オンチェーンの永久オプション

Panoptic は、スマート コントラクトを使用してオプション取引エコシステム全体を構築しました。参加者は、流動性プロバイダー、オプション販売者、オプション購入者に分かれています。

誰かが何かをする前に、流動性プロバイダーはまず資産を流動性プールに預けなければなりません。売り手と買い手も担保を預けなければなりません。売り手はまず 0.1% の手数料を支払い、一定量の流動性を行使価格でロック (借入) して、コール オプションまたはプット オプションを作成する必要があります。その後、買い手は同じ手数料を支払い、さらに流動性をロックして、ポジションを作成することで、これらのオプションを購入できます。

プレミアムは時間の経過とともに蓄積されるため、オプションが売却された直後はプレミアムは 0 になるはずです。代わりに、スポット価格が権利行使価格を超えるたびに、売り手にストリーミング プレミアムがクレジットされます。

オプションを行使する場合、買い手は借りた流動性とプレミアムを返済し、同時に、ニューメレール（プットオプションの場合）または原資産（コールオプションの場合）を取得します。

一方で、Panoptions は天才的です。Uniswap V3 プールでオプションを合成し、オプションが行使されたときにプレミアムを決済することで、プロセス全体がブロックチェーンに移行されます。ウォレットとスマート コントラクトの使い方を知っている人であれば、誰でもこれらの金融商品にアクセスできます。ERC-1155 トークン標準では、複数のオプションを 1 つのトークンにまとめて、リスクとボラティリティをさらにカスタマイズしたり、誰かが共有した構成を複製したりすることもできます。

一方、Panoptions はプレミアム 0 と手数料 0.1% で発行できるため、裁定取引業者が ITM オプションを購入してすぐに行使し、確実に利益を得るのを誰が止められるでしょうか。いくつかの費用のかかる教訓を得た後、売り手が ITM ポジションを発行して損失を出すように誰が促せるでしょうか。OTM オプションだけであれば、市場は空のバケツのように賑やかになるでしょう。

資金調達と財務における法則を見つける

中央集権型アプローチに欠陥がないというわけではありません。資金調達がナノ秒ごとに計算され、実行されるのであれば、ユニバーサル資金調達メカニズムは完璧です。しかし、資金調達サイクルが 8 時間にまで延長されると、資金調達の支払いの直前と直後に多くのことが起こる可能性があります。資金調達の 0.01 秒前にポジションを開き、資金調達の支払いを受け取った直後にポジションを閉じると、資金調達の時間に異常な変動が生じる可能性があります。

一歩引いて考えてみると、資金調達の仕組みは、CEX で取引される暗号オプションに頭を悩ませている人に貼られた絆創膏に過ぎません。多くの取引所がオプションの導入をためらっている本当の障害は、流動性の欠如です。

一見すると、暗号通貨オプションは永久先物と同様の未決済建玉を誇る優れた手段のように見えます。

現実には、オプション市場は数百のサブマーケットに分かれており、それぞれ有効期限、権利行使価格、需給が異なります。その結果、流動性は数十に細分化され、一部のサブマーケットのスプレッドは驚くほど大きくなることがあります。これはビットコインに限った話です。2番目または3番目のCEXであるBybitに行き、イーサリアムを超えようとしている4番目に大きい暗号通貨（ステーブルコインは含まない）であるSolanaのオプションを探すと、サブマーケットのほぼ半分が空いていることがわかります。オプションは、少なくとも一見すると、金融と投資を体系的に理解していない投資家にとっては複雑すぎます。パス依存性で述べたように、マーケットメーカーにとってもフレンドリーではありません。

どうやら、すべてのトレーダーにオプションの利点を教育し、この優れた金融商品の取引を勧める必要があるようだ。十分な数のトレーダーがいる限り、市場は形成できる。しかし、それはさらにひどい頭痛の種に対する単なる応急処置にすぎない。

暗号デリバティブの取引をお考えなら、CEX と DEX の 2 つの場所があります。CEX は一般的に高速で流動性も高いですが、面倒な KYC プロセスを経て、資金を他人の手に委ねる必要があります。DEX はより多くの制御と自由を提供しますが、CEX ほど高速でも効率的でもありません。現状では、ブロックチェーンは、膨大な流動性を持ち、分散化や許可なしよりもスピードをいつでも選ぶような洗練されたトレーダーや機関投資家にとって理想的な場所ではありません。多くの DEX は、効率を最大化し、資金力のある大規模な機関を引き付けるために、オーダーブック、オーダーマッチングエンジン、データベース、マーケットメーカーなど、プロトコル内の 1 つまたは複数のリンクを集中化しようとします。その結果、集中化された機関がこれらのプロトコルでますます発言権を持ち、最終的には分散化が名ばかりのオンチェーン CEX に変わる可能性があります。

金融業界とはそういうものです。ほんの少しの優位性で何十億ドルも儲けられる可能性がある場合、生き残った人々はさらに高い壁を築き、あらゆる分野のプレイヤーと協力し、自分たちの利益を守ろうとします。新参者にとって、金融の世界はイーサリアムと同じくらい暗い森ですが、どちらも当初はそのような設計ではありませんでした。初心者はそのような敵対的な環境で常に生きたまま食べられ、生き残った人々はその残骸を食べて倒れることができないほど巨大な怪物に成長します。最終的に、これらの金融界の巨人たちは、MBS のような洗練された 4 重合成製品を極めて中央集権化された壁に囲まれた庭園で遊んで大いに楽しむ一方で、部外者は入場パスのためなら何でもするでしょう。

サトシ・ナカモトは中央集権化に対抗するためにビットコインを発明したが、今や暗号通貨は、機関が個人の資金を受け入れ、時々彼らにちょっとした恩恵を与えるための単なる場所になるかもしれない。

未来への展望

しかし、未来は悲観的というわけではありません。永久オプションの革新に取り組み、この金融商品を広めようとする優れた頭脳がきっともっと出てくるでしょう。裁定取引の機会を最小限に抑えた長期投資家に有利なオプションが発明されるかもしれません。ブロックチェーンはまさに彼らにとって理想的な場所です。アカウントの抽象化は最終的に何億人もの新規ユーザーを呼び込む可能性があり、彼らとともに、分散した流動性はもはや問題ではなくなるかもしれません。分散化とプライバシーを重視するトレーダーは、引き続き独自のゲームをプレイし、成長させることができます。いくつかのブティックプロトコルは何年も生き残り、最終的に大衆に発見されるかもしれません。

振り返ってみると、永久オプションは私たちが求めている正しい答えではないかもしれません。永久オプションは、暗号イノベーションの火花を散らす最も重要な派生商品の一つですが、現状では、分散化からは程遠い、空のバケツほども遠い、従来の金融商品から派生したものにすぎません。古い金融を破壊するには、ゼロから新しい金融を構築する必要があるかもしれません。

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