DeFiレンディングの存在

分散型融資の約束は、伝統的な金融の基本概念を再構築することだった。しかし、DeFi の最初の波のプロトコルは、予測可能性のために柔軟性を犠牲にすることを選択し、安全性と市場開発の間に緊張を生み出し、それがオンチェーン クレジットの成長痛の根底にある。

この緊張は今や限界点に達しつつあり、 CompoundやAaveのようなDeFiレンディングはこの前提に基づいて数十億ドル規模の市場を構築してきましたが、暗号資産市場が進化する一方で従来の利回りが低下するにつれて、価値の獲得と分配における根本的な変化を通じて新しいダイナミクスが生まれています。流動性のあるステーキングデリバティブ、実世界の資産（RWA）、機関投資家の需要、さらにはミームコインブームの台頭により、より「家父長的」でない金融融資インフラに対する前例のないニーズが生まれています。洗練されたユーザーは必然的に、既存のプロトコルの厳格なパラメータをはるかに超える複雑な融資戦略を策定しますが、変更を実装する唯一の方法は、遅くて政治的に敏感なガバナンスプロセスを経るしかないという考えです。

市場が成熟する一方で、確立された DeFi レンディングの現実は、増大する課題に直面しています。硬直したフレームワークと限られた担保サポートは、今日の多様な資産環境のロングテール資産にはもはや十分ではありません。当時のFat Protocol の理論は、暗号通貨の価値は主にプロトコル層で蓄積されるという明確なイメージを主張していました。それは当時は理にかなっていました。ビットコインとイーサリアムの時価総額が非常に大きい一方で、その上に構築されたアプリケーションが同様の価値を獲得するのに苦労していることを考えれば、私たちは皆うなずいていました。しかし、今日、DeFi レンディングは問題を引き起こしています。現実はより混乱し、より複雑になり、すべてを再考することを余儀なくされています。最も重要なのは、最大の価値獲得を促進するために、これらのシステムをそもそもどのように構築すべきかということです。

元々の二分法: モノリシック vs モジュラー

初期のプロトコルは、貸付スタック全体を制御するモノリシックなパラダイムとして認識されていました。つまり、中央集権的なガバナンスによって制御されるパラメータを持つ、主要な資産を保持する単一の統合プールです。このアプローチは、流動性の提供からリスク管理まですべてを制御して、定義された個人のグループがすべての重要な決定を下す、DeFi 貸付に対する分散型ブローカーアプローチを表しています。

このモデルは数多くの模倣者を生み出し、Aave、Compound、MakerDAOが主要なプレイヤーとして台頭しました。このアプローチは、流動性のブートストラップと、DeFiの初期の不確実な時期におけるリスク管理という2つの重要な問題を解決したため、当初は成功を収めました。

融資がオンチェーン担保に移行すると、市場の効率性の向上によりマージンは自然に圧縮されます。モノリスの複雑さは単なる運用上の課題ではなく、 DeFi融資の基本的なスケーリング制約を表しています。モノリシックモデルには、いくつかの構造的制約があります。

1. リスクの伝染：プールされた資本は、1つの資産の損失がすべての貸し手に影響を与える可能性があることを意味します
2. 評判の制約: パラメータの変更はプラットフォーム全体の評判を危険にさらす
3. イノベーションのボトルネック：保守的な統治はロングテール資産への支援を制限し、信頼の前提は私たちが考えるよりもはるかに大きい
4. 資本の非効率性: リスク パラメータは、最小公分母に対応する必要があります。

このモデルは、革新的な貸付商品やロングテール資産を、その潜在的なメリットに関わらず本質的にサポートすることに抵抗し、そのため市場はモジュール型ソリューション、つまり DeFi 貸付に対する自由市場アプローチと呼ばれるものへと向かっています。しかし、注目すべきは、すべてのモジュール性が同じように作られているわけではないということです。2 つのタイプが出現しています。

1. カオス的なモジュール性: 各プロトコルには独自のガバナンスと料金体系があり、従来の仲介業者を事実上「中間プロトコル」に置き換えます。レバレッジポジションを構築しようとすることを考えてみましょう。貸付プロトコル、DEX、その他のさまざまなミドルウェアに料金を支払います。各ミドルウェアには独自のガバナンスがあり、トランザクションに影響を与える決定を下します。
2. 統合モジュール性: プロトコルが独立性を維持しながらシームレスに連携します。プリミティブ プロトコルが基盤を提供しながら、スムーズなユーザー エクスペリエンスを保証する抽象化レイヤーを備えたシステムを作成します。

Euler v2 は、この一貫したモジュール性へのパラダイムシフトを表しています。柔軟性と、ユーザーが調整されたパラメータを使用してカスタマイズされた貸付プールを作成するための競争的な市場の欠如により、ユーザーが影から抜け出すために活用するギャップが生まれました。これにより、貸付はプロトコル主導の活動から市場主導の活動へと変わり、さまざまな金庫設計者がパフォーマンスとイノベーションに基づいて資本を競い合うようになります。

モジュール化は単なるアーキテクチャ上の問題ではありません。重要な決定には人間の判断を必要とする不完全な契約システムとしての融資の本質に対する対応です。その結果、 GauntletやRe7Capitalなどのリスク マネージャーが専門知識を収益化し、オラクル プロバイダーが精度を競い合い、清算スペシャリストがさまざまな担保タイプを最適化するなど、専門のプレーヤー間で価値が分配される新しいエコシステムが生まれます。

しかし、市場が複雑さを嫌う中、集約レイヤーを通じて再バンドルの波が起こっており、DeFi レンディングの将来は、モジュール型アプローチとモノリシック型アプローチのどちらかを選択することではなく、トラストレスで許可のない金融という中核的な約束を維持しながら、特定の市場ニッチに最適なアプローチを理解することにあることを示唆しています。そして、このストーリーが最も説得力があるのは、オイラーの画期的なモジュール性へのアプローチです。

オイラーの状態を垣間見る

再構築の時代と広範囲にわたるセキュリティ監査を経て、オイラーの中核モジュール化への再始動は 11 月初旬に変曲点を示し、積極的な上昇軌道を触媒して 7,459 万ドルの純預金に達し、わずか 2 週間で約 490% の増加を記録しました (図 1)。

Euler には 2,588.2 万ドルのアクティブなローンがあり (図 2)、Re7 Labs、MEV Capital、K3 などの評判の高い企業が潜在的な金庫管理人として挙げられます。このプラットフォームの金庫システムは、 Pendle PT トークンを使用して資本効率の高い高利回りのポジションに革命を起こす可能性があり、既存の融資ソリューションよりも独自の利点を提供します。

技術面では、ERC-4626 ボールトを担保として機能させるEthereum Vault Connector (EVC)の開発 (後述)、 ERC-7726を介したオラクル統合の標準化の支援、DeFi で最も透明性の高いオラクル監視システムの 1 つの構築 (図 3) など、いくつかの重要な公共財を開発しました。

モノリスの破壊: Euler v2 の技術アーキテクチャ基盤の内部

オイラーがエクスプロイト後に DeFi に戻ってきたことは、単なる回復を意味するのではなく、レンディング プロトコル アーキテクチャの根本的な見直しを意味します。v1 は単一のアップグレード可能なプロトコルという従来のアプローチに従っていましたが、v2 では、Ethereum Vault Connector (EVC) と Euler Vault Kit (EVK) という 2 つの主要コンポーネントに機能を分割しています。

至る所に金庫

EVC と EVK は、 ERC-4626上に構築された包括的な開発フレームワークとして機能します。ERC-4626 は、利回りのある金庫を実装する契約の新しい標準であり、将来の貸付市場で担保の借り入れと保管を行う上で重要な役割を果たすでしょう。私たちが毎日使用するトークンであるERC-20のようなものですが、利回りを生み出すトークン用に設計されていると考えてください。ERC-20 がトークンを標準化し、Uniswap があらゆるトークンをシームレスに統合できるようにしたのと同じように、ERC-4626 は利回りのある金庫を標準化することを目指しています。

この標準の主な利点は、1 つの統合で複数のプロトコルやアプリケーションを操作できることです。つまり、一度記述すればどこでも使用できます。ERC-4626 コンテキストには、主に 2 種類の Vault があります。

1. アクティブ金庫: 預金者が資金を預け、金庫がそれを積極的に管理する(再投資、利回りの追求など)従来の金庫
2. パッシブ金庫: 資金を保管し、借り手が来て借り入れるのを待つ金庫 (Compound のモデルに類似)

ユーザーが金庫に預けると、代わりに株式を受け取ります。これらの株式には次の特徴があります。

• ERC-20互換トークンですか？
• リベースしない（量は一定のまま）
• 利息が発生すると、各株式は増加する原資産の量と引き換えられる。
• 価値は為替レート（総資産/総株式数）によって決まります

この標準に関する残る疑問は、借り入れ後にユーザーが担保を簡単に引き出すことをどうやって防ぐかということです。Vault は調整する必要があり、何らかの方法で連携する必要があります。そこで EVC が登場します。

EVC: ボールト間のトラフィック コントローラー

EVC は相互運用性プロトコルであり、これにより、Vault の作成者が Vault を相互に接続して、開発者がより効率的に Vault を連結し、情報を渡したり相互にやり取りしたりできるようになります。重要なイノベーションは、その非侵襲的なアプローチにあります。これは、既存のシステムに大きな変更を加えることなく、調整レイヤーとして機能します。これにより、新しい DeFi プロトコルと既存の DeFi プロトコルの両方との統合に特に役立ちます。

コアアーキテクチャ

1. 認証層 (EVC) : システムとやりとりするユーザーと契約の ID と権限を検証し、「誰」を処理します。
2. 承認レイヤー (Vaults) : 「何を」処理するか、つまり、独自のルールと状態に基づいてアクションが許可されるかどうかを決定します。

この分離により、システムはよりモジュール化され、セキュリティの観点からも理解しやすくなります。たとえば、ユーザーが担保を引き出そうとすると、EVC は実際にリクエストを行っているのがユーザーであることを確認し、Vault は引き出しが貸付条件に違反するかどうかを判断します。

主要コンポーネント

担保セット

担保セットは、基本的に、ユーザーが担保として指定した金庫のポートフォリオです。ローンの担保としてユーザーが提供したい資産のリストと考えてください。ユーザーはこのセットの管理を完全に制御できます。金庫を追加または削除できます (ローンによって制御されていない場合)。また、各金庫は ERC-4626 と互換性がある必要があります。この標準化により、さまざまな種類の担保間で一貫した動作が保証されます。

コントローラーシステム

コントローラー システムは、EVC のセキュリティ モデルの核心です。各アカウントを一度に 1 人のコントローラーに制限することで、権限の明確な線が作られ、競合が防止されます。ユーザーがローンを組むと、貸付金庫がコントローラーとなり、ローンを危険にさらす担保の引き出しを防ぐ権限が与えられます。これは、ローンを返済するまで担保を引き出せない従来の貸付市場を反映しています。重要な違いは、これがスマート コントラクトを通じてプロトコル レベルで処理されることです。

EVC の主な機能は次のとおりです。

• 統一された流動性と相互運用性: プロトコルは他の金庫からの預金を担保として受け入れることができます。
• 標準化された清算システム: コントローラーは標準の金庫機能を通じてポジションと対話し、攻撃ベクトルを減らします。
• 資産プロパティの柔軟性: EVC を使用すると、NFT、実世界資産 (RWA)、無担保 IOU、合成資産など、さまざまな資産クラスに裏付けられた金庫を作成できます。
• バッチ操作: 複雑な操作をアトミックに実行できる強力な機能で、フラッシュローンなどの従来の手法を必要とせずに、ガス効率とポジション管理のユーザーの利便性が向上します。マルチコール トランザクションの洗練されたバージョンですが、利点が追加されています。
• オペレーター: ユーザーは、サブアカウントに代わって行動する外部契約を添付して、強力な機能のロックを解除できます。コントローラーとは異なり、オペレーターはいつでも削除できるため、自動化タスクにとってより安全です。これにより、ストップロス、利益確定注文、トレーリングストップなどの高度な取引戦略を、ポジションを自動的に管理できるスマートコントラクトとして実装できます。
• サブアカウント: ユーザーは複数の独立したポジションを作成できます。つまり、ポジションとリスクを単一の所有者アカウント内で分離して、メインアドレスで最大 256 の仮想アカウントを維持し、それらの間で担保/負債を簡単に再調整できます。これは、異なる戦略を実装したり、リスクを個別に管理したりしたいユーザーにとって特に便利です。
• 標準化されたアカウント流動性チェック: 流動性チェックと金庫ステータス チェックを延期し、一時的な違反による障害の発生を防ぎます。
• セキュリティに関する考慮事項: 金庫はホワイトリストを介して担保金庫を明示的に信頼する必要があり、オペレーターは慎重に審査する必要があります。

EVK: 金庫の作成

簡単に言えば、 EVKの許可不要の性質は、ユーザーが独自のカスタマイズされた貸出金庫を作成できるようにすることを意味します。これは、Euler の独自の技術フレームワークを使用して金庫を簡単に起動できるようにする金庫開発キットと言えます。EVK は、この ERC-4626 標準の洗練された実装として登場しましたが、基本的な金庫機能を超えています。

導入時には、ファクトリー コントラクトを通じてアップグレード可能または不変として金庫を作成できるため、ガバナンス モデルに柔軟性がもたらされます。このシステムは、ガスの最適化のために内部残高追跡を採用し、小数点以下の桁数が異なる資産にとって重要な精度と丸めのエッジ ケースを処理する仮想預金メカニズムを実装しています。このアプローチは、精度の低下が会計上の矛盾につながる可能性がある貸付プロトコルの歴史的な課題を解決します。

コアアーキテクチャ

Vault ガバナンス モデル

1. 管理された金庫

マネージド ボールト システムは、さまざまな制御メカニズムを通じてガバナンスの柔軟性を提供します。ボールトを作成すると、デプロイヤーが最初のガバナーとなり、理想的にはマルチシグまたはガバナンス コントラクトを通じてこの制御を維持できます。このモデルでは、ボールトのパラメータと設定をアクティブに管理できるため、市場の状況に応じて調整できます。複数のボールトを同じマルチシグで管理して、クラスターのような貸出製品を容易にすることも、個別に制御してより隔離された管理を行うこともできます。

2. 不変の金庫

ガバナンス スペクトルの反対側には、ガバナー アドレスがゼロに設定されている場合に作成される不変のボールトがあります。これらのボールトは、デプロイ後に変更できない固定構成を持ち、ボールトの動作についてユーザーに確実性を提供します。この不変性は、予測可能で変更されないプロトコルを好むユーザーにとって特に魅力的です。

3. ハイブリッドガバナンス

完全に管理されたボールトと不変のボールトの間には、さまざまなハイブリッド ガバナンス戦略があります。これらは、操作の一時停止や LTV 比率の調整など、ガバナンス アクションを特定の機能に制限するプロキシ コントラクトを通じて実装できます。これらのプロキシ コントラクトには、タイムロック メカニズムやその他の制御を含めることができ、柔軟性と安定性のバランスが取れています。

EVK は、金庫の株式価格保護を中心とした堅牢なセキュリティ アーキテクチャを備えています。内部残高追跡と仮想預金を実装して、操作の試みやプール寄付攻撃から保護します。システムの LTV (Loan-to-Value) ランプ メカニズムは、リスク管理に慎重なアプローチを導入し、既存のポジションを徐々にパラメータ変更に適応させながら、新しいポジションに新しい制限を即座に適用することで、突然の清算からの借り手の保護とプロトコルの安全性のバランスを効果的に保っています (図 5)。

重要なイノベーションは、ネストされた金庫システムです。これにより、金庫のシェアを他の金庫の基礎資産として利用できるようになります。これにより、ユーザーが複数の金庫層にわたって利回りを積み重ねることができる構成可能なアーキテクチャが作成されます。たとえば、eUSDC 金庫トークンの保有者は、eUSDC 利回りと追加の貸付収益の両方から利益を得ることができます (図 6)。

この機能は、特に、ローンチ時から競争力のある利回りを提供することで、新しい貸付プールが流動性を確保するのに役立ちます。これを補完するのが、許可のない流動性マイニング プログラムを可能にする柔軟な報酬ストリーミング システムです。このシステムでは、レバレッジ ポジションに、基本預金だけでなく、名目価値全体に基づいて報酬を与えることができます。

図 6 . ネストされたボールト。出典: Euler Docs

モジュラー融資における価値獲得の再考

料金体系は柔軟性と効率性の両方を考慮して設計されています。

• 管理金庫: 管理人は手数料パラメータを設定および調整できます
• 不変の金庫: 導入時に定義される固定料金体系
• ネストされた金庫: 複数の利回り層に対する手数料の考慮
• 手数料の分配: 金庫作成者とEuler DAOの間での分配

ここからが面白くなってくるのですが、このシステムの背後にある仕組みはFeeFlowです。これは、手数料の処理と変換の方法に革命をもたらした革新的なオープンソースモジュールです。これは、手数料の発生元となるプロトコルに依存せず、手数料を一種のトークンに変換できます。従来の「すべてを財務省に投げ込んで後で考える」アプローチとは異なり、DeFi を悩ませてきた資産統合問題を解決する逆ダッチオークションシステムを導入しています。

このシステムは、体系的に価格を下げることで累積手数料を定期的にオークションにかけ、さまざまな資産を ETH、stETH、USDC、または潜在的に EUL などの統合トークンに変換するための MEV 耐性のある効率的なパスを提供すると同時に、生成された利息の一部を自動的に手数料に割り当て、金庫作成者に受動的な収入源を生み出し、Euler DAO がそのシェアを確実に受け取るようにします。

システム全体はERC-4626標準に基づいて構築されており、 ERC-20トークンとの下位互換性を維持しながら、より広範なDeFiエコシステムとのシームレスな統合を保証します。実装では、予測可能な統合のために非リベースシェアを使用し、実際のトークン残高（現金）と未払いローンの両方を考慮して正確なシェア価格を設定する高度な為替レートメカニズムを採用しています。この包括的なアプローチは、仮想シェア保護メカニズムと組み合わされ、利回りのある金庫を管理するための安全で効率的なシステムを作成します。

この技術的な議論の最後に、ご自身のリスクを調整してください。Euler は、金庫のモジュール式エコシステムを使用して、貸付体験に完全な柔軟性を提供します。

• コア: 従来のガバナンス融資 (Euler v1)
• エッジ：パラメータの柔軟性を備えた許可のない貸出市場
• エスクロー: 担保としてあらゆる ERC20 をサポートしますが、利回りは生成しません。

その背後にある 2 つの技術アーキテクチャは、ベースレイヤーの貸付インフラストラクチャとして機能します。EVC はプロトコルの結合組織として機能し、金庫のやり取りとポジション管理を調整します。一方、EVK は、特注の貸付市場を作成するための洗練されたツールキットとして登場します。両方のコンポーネントは、その中核として、従来の DAO 管理市場から最先端の許可のない展開まで、DeFi のこれまでで最も包括的な貸付フレームワークを作成します。

オイラーのアーキテクチャアプローチは、貸付市場が単なる孤立したプールではなく、構成可能で相互運用可能なビルディングブロックである未来を示唆しています。この貸付のビジョンは、DeFi における資本効率についての考え方を根本的に変える可能性があります。

将来を見据えて: DeFi は真の製品市場適合性を持つ

DeFiレンディングは、流動性ステーキング、再ステーキング、高利回りステーブルコインなどの新興セクターに比べて成熟しているにもかかわらず、ポンジノミクスに屈することなく真の製品市場適合性を示す数少ない垂直分野の1つです。この基盤は、今後の市場サイクルで継続的なイノベーションが可能であるだけでなく、可能性が高いことを示唆しています。

しかし、本当の試練は採用されるかどうかにかかっています。オイラーは技術的な課題とセキュリティ上の懸念に対処しましたが、重要な疑問が残っています。

製品と市場の連携

• プロトコルがますます多様な手数料ストリームを蓄積するにつれて、ガスの最適化が大規模に重要になったときに、Fee Flow の上限のないトークン アプローチはどの程度実行可能でしょうか。
• 市場にはこのレベルの複雑さが必要でしょうか、それともミニマリストのアプローチが勝つのでしょうか?
• 真のターゲットユーザーは、洗練されたトレーダーか、それとも貸付業者か?

プラットフォーム戦略

• Euler は主にインフラストラクチャの役割を果たしているのでしょうか、それとも直接融資プラットフォームなのでしょうか?
• MetaMorpho に相当するものがない場合、Euler はどのような方法で融資事業者を引き付けるのでしょうか?
• 欠落している「プール マネージャー」抽象化は、オペレーターの採用にとってどの程度重要ですか?

成長のトレードオフ

• Euler の複雑な機能セットは、コア セグメントとエッジ セグメント間の市場動向にどのような影響を与えるでしょうか?
• このメカニズムは、オークションの効率を最大化することと、タイムリーな手数料変換を保証することの間のトレードオフをどのようにバランスさせるのでしょうか?

DeFi レンディングの状況は、勝者総取りではなく、市場の特化へと進化しています。Euler は包括的なツールキットで洗練されたユーザーをターゲットにしていますが、成功は最終的にエコシステムの開発と市場固有の最適化にかかっています。今日の技術的な優位性は、明日の市場での採用に反映されなければなりません。この移行は、プロトコルの主な課題であり続けています。

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