La existencia de préstamos DeFi

La promesa de los préstamos descentralizados era reinventar los principios financieros tradicionales. Sin embargo, la primera ola de protocolos de DeFi optó por sacrificar la flexibilidad en aras de la previsibilidad, lo que creó una tensión entre la seguridad y el desarrollo del mercado que se encuentra en el centro de los problemas de crecimiento del crédito en cadena.

Esta tensión está llegando a un punto de ruptura, mientras que los préstamos DeFi como Compound y Aave han construido mercados de miles de millones de dólares en torno a esta premisa, pero a medida que el mercado de criptomonedas evoluciona mientras los rendimientos tradicionales disminuyen, surgen nuevas dinámicas a través de un cambio fundamental en la captura y distribución de valor. El auge de los derivados de staking líquidos, los activos del mundo real (RWA), la demanda institucional e incluso la locura de las memecoin crean una necesidad sin precedentes de una infraestructura de préstamos financieros menos "paternalista", la idea de que los usuarios sofisticados inevitablemente elaboran estrategias de préstamo complejas que superan con creces los parámetros rígidos de los protocolos existentes, pero su único camino para implementar cambios pasa por procesos de gobernanza lentos y políticamente cargados.

Si bien el mercado ha madurado, la realidad de los préstamos DeFi establecidos enfrenta desafíos crecientes: los marcos rígidos y el respaldo colateral limitado ya no son suficientes para el diverso panorama de activos actual (activos de cola larga). La tesis de Fat Protocol en ese entonces planteaba un panorama claro: el valor en criptomonedas se acumularía principalmente en la capa de protocolo. Tenía sentido en ese momento: todos asentimos, pensando en cómo Bitcoin y Ethereum tenían capitalizaciones de mercado masivas mientras que las aplicaciones creadas sobre ellas luchaban por capturar un valor similar. Pero hoy, los préstamos DeFi han sido un problema. La realidad es más desordenada, más compleja y nos obliga a repensar todo; lo más crítico, cómo deberían estructurarse estos sistemas en primer lugar para impulsar la captura máxima de valor.

La dicotomía original: monolítico versus modular

Los primeros protocolos se consideraban un paradigma monolítico que controlaba conjuntos de préstamos enteros: un único fondo unificado que albergaba los principales activos, con parámetros controlados por una gobernanza centralizada. Este enfoque representa un enfoque descentralizado de los intermediarios para los préstamos DeFi, en el que un conjunto definido de personas tomaba todas las decisiones clave y controlaba todo, desde la provisión de liquidez hasta la gestión de riesgos.

Este modelo generó numerosos imitadores, entre los que se destacaron Aave, Compound y MakerDAO. El enfoque inicialmente resultó exitoso porque resolvió dos problemas críticos: generar liquidez y gestionar el riesgo en los primeros días inciertos de DeFi.

A medida que los préstamos pasan a ser garantías en cadena, los márgenes se reducen naturalmente debido a la mayor eficiencia del mercado. La complejidad del modelo monolítico no es solo un desafío operativo, sino que representa una restricción de escala fundamental para los préstamos DeFi . El modelo monolítico sufre varias restricciones estructurales:

1. Contagio de riesgo : el capital agrupado significa que las pérdidas en un activo pueden afectar a todos los prestamistas
2. Restricciones de reputación : cada cambio de parámetro pone en riesgo toda la reputación de la plataforma.
3. Cuello de botella de la innovación : la gobernanza conservadora limita el apoyo a los activos de cola larga y el supuesto de confianza es mucho mayor de lo que pensamos
4. Ineficiencia de capital : Los parámetros de riesgo deben acomodarse al mínimo común denominador.

El modelo se resiste inherentemente a respaldar productos crediticios innovadores o activos de cola larga, independientemente de su mérito potencial, lo que empuja al mercado hacia soluciones modulares o lo que podría llamarse el enfoque de mercado libre para los préstamos DeFi. Pero algo que vale la pena señalar es que no toda la modularidad es igual . Estamos viendo surgir dos tipos:

1. Modularidad caótica : cada protocolo tiene su propia estructura de gobernanza y tarifas, lo que reemplaza de manera efectiva a los intermediarios tradicionales con "protocolos intermedios". Piense en intentar construir una posición apalancada: está pagando tarifas a protocolos de préstamos, DEX y varios otros middleware, cada uno con su propia gobernanza que toma decisiones que afectan su transacción.
2. Modularidad cohesiva : donde los protocolos funcionan juntos sin problemas y al mismo tiempo mantienen su independencia. Creación de sistemas donde los protocolos primitivos proporcionan la base, pero con capas de abstracción que garantizan una experiencia de usuario fluida.

Euler v2 representa este cambio de paradigma hacia una modularidad cohesiva. La falta de flexibilidad y un mercado competitivo para que los usuarios creen grupos de préstamos personalizados con parámetros a medida ha creado una brecha que aprovechan para salir de las sombras . Esto transforma los préstamos de una actividad dominada por protocolos a una impulsada por el mercado, donde diferentes diseñadores de bóvedas compiten por el capital en función de su desempeño e innovación.

La modularización no es solo una cuestión arquitectónica: es una respuesta a la naturaleza inherente de los préstamos como un sistema de contrato incompleto que requiere el juicio humano para tomar decisiones críticas. El resultado es un nuevo ecosistema en el que el valor se distribuye entre actores especializados: gestores de riesgos como Gauntlet y Re7Capital que monetizan su experiencia, proveedores de oráculos que compiten por la precisión y especialistas en liquidación que optimizan distintos tipos de garantías.

Sin embargo, a medida que los mercados aborrecen la complejidad, estamos viendo una ola de reagrupación a través de capas de agregación, lo que sugiere que el futuro de los préstamos DeFi no radica en elegir entre enfoques modulares y monolíticos, sino en comprender qué enfoque sirve mejor a nichos de mercado específicos y, al mismo tiempo, mantener la promesa central de finanzas sin confianza ni permiso. Y en ningún otro lugar esta historia es más convincente que en el innovador enfoque de Euler sobre la modularidad.

Una mirada al estado de Euler

Después de una era de reconstrucción y extensas auditorías de seguridad , el relanzamiento de Euler a la modularidad en el núcleo mostró un punto de inflexión a principios de noviembre, catalizando una agresiva trayectoria ascendente que culminó en depósitos netos de $ 74,59 millones, lo que marca aproximadamente un aumento del 490% en solo dos semanas (Fig. 1).

Euler tiene $25,882 millones en préstamos activos (Fig. 2), con firmas de renombre como Re7 Labs, MEV Capital y K3 entre los posibles gobernadores de bóvedas. El sistema de bóvedas de la plataforma está posicionado para revolucionar potencialmente las posiciones de alto rendimiento y eficiencia de capital con tokens Pendle PT , ofreciendo ventajas únicas sobre las soluciones de préstamos existentes.

En el frente técnico, han desarrollado varios bienes públicos cruciales: desarrollar el Ethereum Vault Connector (EVC) que permite que las bóvedas ERC-4626 sirvan como garantía (discutiremos esto más adelante), ayudar a estandarizar la integración de oráculos a través de ERC-7726 y construir uno de los sistemas de monitoreo de oráculos más transparentes de DeFi (Fig. 3).

Rompiendo el monolito: dentro de la base de la arquitectura técnica de Euler v2

El regreso de Euler a DeFi después de su ataque marca más que una recuperación: representa un replanteamiento fundamental de la arquitectura del protocolo de préstamos. Mientras que la versión 1 siguió el enfoque tradicional de un protocolo único y actualizable, la versión 2 divide la funcionalidad entre dos componentes principales: Ethereum Vault Connector (EVC) y Euler Vault Kit (EVK).

Bóvedas por todas partes

El EVC y el EVK sirven como un marco de desarrollo integral basado en ERC-4626 . ERC-4626 es un estándar emergente para contratos que implementan bóvedas generadoras de rendimiento, que desempeñarán un papel crucial en el futuro mercado de préstamos para pedir prestado y almacenar garantías. Piénselo como ERC-20 , el token que usamos todos los días, pero diseñado para tokens generadores de rendimiento. Así como ERC-20 estandarizó los tokens y permitió a Uniswap integrar sin problemas cualquier token, ERC-4626 tiene como objetivo estandarizar las bóvedas generadoras de rendimiento.

El beneficio clave del estándar es que una integración puede funcionar con múltiples protocolos y aplicaciones: se escribe una vez y se usa en todas partes. Existen dos tipos principales de bóvedas en el contexto de ERC-4626:

1. Bóvedas activas : bóvedas tradicionales donde los depositantes depositan fondos y la bóveda los gestiona activamente (reinvirtiendo, buscando rendimiento, etc.).
2. Bóvedas pasivas : bóvedas que almacenan fondos y esperan que los prestatarios vengan y los tomen prestados (similar al modelo de Compound)

Cuando los usuarios depositan en una bóveda, reciben acciones a cambio. Estas acciones:

• ¿Son compatibles los tokens ERC-20?
• No rebase (la cantidad permanece constante)
• A medida que se acumulan los intereses, cada acción se puede canjear por una cantidad creciente del activo subyacente.
• El valor se determina por el tipo de cambio (activos totales/acciones totales)

La pregunta que queda sobre este estándar es: ¿cómo se evita que los usuarios simplemente retiren la garantía después de tomar un préstamo? Las bóvedas deben coordinarse, deben trabajar juntas de alguna manera, y ahí es donde entra en juego el EVC.

EVC: Controlador de tráfico entre bóvedas

El EVC es un protocolo de interoperabilidad que permite a los creadores de bóvedas conectarlas entre sí para que los desarrolladores puedan encadenarlas de manera más eficiente para pasar información e interactuar entre sí. La innovación clave es su enfoque no invasivo: funciona como una capa de coordinación sin requerir modificaciones significativas en los sistemas existentes. Esto lo hace particularmente valioso para la integración con protocolos DeFi nuevos y existentes.

Arquitectura básica

1. Capa de autenticación (EVC) : maneja el "quién": verifica las identidades y los permisos de los usuarios y contratos que interactúan con el sistema.
2. Capa de autorización (bóvedas) : maneja el "qué": determina si las acciones están permitidas según sus propias reglas y estados.

Esta separación hace que el sistema sea más modular y más fácil de entender desde una perspectiva de seguridad. Por ejemplo, cuando un usuario intenta retirar una garantía, el EVC verifica que es realmente el usuario quien realiza la solicitud, mientras que la bóveda determina si el retiro violaría alguna de las condiciones del préstamo.

Componentes clave

Conjunto de garantías

El conjunto de garantías es, en esencia, la cartera de bóvedas que un usuario ha designado como garantía. Piense en ello como una lista de activos que un usuario está dispuesto a ofrecer como garantía para préstamos. Los usuarios tienen control total sobre la gestión de este conjunto: pueden agregar o eliminar bóvedas (cuando no estén controladas por un préstamo) y cada bóveda debe ser compatible con ERC-4626. Esta estandarización garantiza un comportamiento consistente en diferentes tipos de garantías.

Sistema controlador

El sistema de control es el núcleo del modelo de seguridad de EVC. Al limitar cada cuenta a un controlador a la vez, crea líneas claras de autoridad y evita conflictos. Cuando un usuario solicita un préstamo, la bóveda de préstamos se convierte en su controlador, lo que le otorga autoridad para evitar retiros de garantías que harían que el préstamo fuera inseguro. Esto refleja los mercados de préstamos tradicionales, donde no se pueden retirar garantías hasta que se haya pagado el préstamo. La diferencia clave es que esto se maneja a nivel de protocolo a través de contratos inteligentes.

Algunas características clave del EVC incluyen:

• Liquidez e interoperabilidad unificadas : los protocolos pueden aceptar depósitos de otras bóvedas como garantía.
• Sistema de liquidación estandarizado : los controladores interactúan con las posiciones a través de funciones de bóveda estándar, lo que reduce los vectores de ataque.
• Flexibilidad en las propiedades de los activos : el EVC permite la creación de bóvedas respaldadas por varias clases de activos, incluidos NFT, activos del mundo real (RWA), pagarés no garantizados o sintéticos.
• Operaciones por lotes : una potente función que permite ejecutar operaciones complejas de forma atómica, lo que mejora la eficiencia del gas y la comodidad del usuario para la gestión de posiciones sin necesidad de técnicas tradicionales como préstamos flash. Piense en ello como una versión sofisticada de una transacción de múltiples llamadas, pero con beneficios adicionales.
• Operadores : los usuarios pueden adjuntar contratos externos para actuar en nombre de una subcuenta, lo que desbloquea una funcionalidad poderosa. A diferencia de los controladores, los operadores se pueden eliminar en cualquier momento, lo que los hace más seguros para las tareas de automatización. Esto permite implementar estrategias comerciales sofisticadas como órdenes de stop-loss, órdenes de toma de ganancias y trailing stops como contratos inteligentes que pueden administrar posiciones automáticamente.
• Subcuentas : los usuarios pueden crear múltiples posiciones aisladas, lo que significa que las posiciones y los riesgos se pueden segregar dentro de su cuenta de propietario único para mantener hasta 256 cuentas virtuales bajo su dirección principal y reequilibrar fácilmente las garantías y los pasivos entre ellas. Esto es particularmente útil para los usuarios que desean implementar diferentes estrategias o gestionar los riesgos por separado.
• Verificaciones de liquidez de cuentas estandarizadas : pospone las verificaciones de liquidez y del estado de la bóveda, lo que evita que violaciones transitorias provoquen fallas.
• Consideraciones de seguridad : Las bóvedas deben confiar explícitamente en las bóvedas colaterales a través de una lista blanca; los operadores requieren una investigación cuidadosa.

EVK: Creación de bóvedas

En resumen, la naturaleza sin permisos de EVK permite a los usuarios crear sus propias bóvedas de préstamos personalizadas; se puede describir como un kit de desarrollo de bóvedas que facilita la creación de bóvedas con el marco tecnológico de Euler. EVK surge como una implementación sofisticada de este estándar ERC-4626, pero va más allá de la funcionalidad básica de la bóveda.

En el momento de la implementación, las bóvedas se pueden crear como actualizables o inmutables a través de un contrato de fábrica, lo que brinda flexibilidad en los modelos de gobernanza. El sistema emplea un seguimiento de saldo interno para la optimización del gas e implementa un mecanismo de depósito virtual para manejar casos extremos de precisión y redondeo, fundamentales para activos con diferentes decimales. Este enfoque resuelve desafíos históricos en los protocolos de préstamos donde la pérdida de precisión podría generar discrepancias contables.

Arquitectura básica

Modelos de gobernanza de Vault

1. Bóvedas administradas

El sistema de bóveda administrada proporciona flexibilidad en la gobernanza a través de diferentes mecanismos de control. Al crear una bóveda, el implementador se convierte en el gobernador inicial y puede conservar este control, idealmente a través de un contrato multisig o de gobernanza. Este modelo permite la gestión activa de los parámetros y configuraciones de la bóveda, lo que permite realizar ajustes en respuesta a las condiciones del mercado. Se pueden administrar varias bóvedas mediante la misma multisig, lo que facilita productos de préstamo tipo clúster, o se pueden controlar individualmente para una gestión más aislada.

2. Bóvedas inmutables

En el extremo opuesto del espectro de gobernanza se encuentran las bóvedas inmutables, que se crean cuando la dirección del gobernador se establece en cero. Estas bóvedas tienen configuraciones fijas que no se pueden cambiar después de la implementación, lo que brinda a los usuarios certeza sobre el comportamiento de la bóveda. Esta inmutabilidad puede ser particularmente atractiva para los usuarios que prefieren protocolos predecibles e inmutables.

3. Gobernanza híbrida

Entre las bóvedas totalmente administradas y las inmutables existe un espectro de estrategias de gobernanza híbridas. Estas pueden implementarse a través de contratos proxy que limitan las acciones de gobernanza a funciones específicas, como pausar operaciones o ajustar los índices LTV. Estos contratos proxy pueden incluir mecanismos de bloqueo temporal y otros controles, lo que proporciona un equilibrio entre flexibilidad y estabilidad.

El EVK cuenta con una arquitectura de seguridad robusta centrada en la protección de los precios de las acciones de la bóveda. Implementa un seguimiento interno del saldo y depósitos virtuales para proteger contra intentos de manipulación y ataques de donación de fondos. El mecanismo de aumento gradual de LTV (préstamo a valor) del sistema introduce un enfoque reflexivo para la gestión de riesgos, permitiendo que las posiciones existentes se adapten gradualmente a los cambios de parámetros mientras se aplican nuevos límites inmediatamente a las nuevas posiciones, equilibrando eficazmente la protección del prestatario contra liquidaciones repentinas mientras se mantiene la seguridad del protocolo (Fig. 5).

Una innovación clave es el sistema de bóveda anidada, que permite que las acciones de la bóveda sirvan como activos subyacentes para otras bóvedas. Esto crea una arquitectura componible donde los usuarios pueden acumular rendimientos en múltiples capas de bóveda; por ejemplo, un titular de tokens de bóveda eUSDC se beneficia tanto de los rendimientos de eUSDC como de los retornos de préstamos adicionales (Fig. 6).

Esta característica ayuda particularmente a los nuevos fondos de préstamos a generar liquidez al ofrecer rendimientos competitivos desde el lanzamiento. Como complemento, existe un sistema de transmisión de recompensas flexible que permite programas de extracción de liquidez sin permiso, capaces de recompensar las posiciones apalancadas en función de su valor nominal total en lugar de solo de los depósitos base.

Fig. 6. Bóvedas anidadas. Fuente: Euler Docs

Replanteamiento de la captura de valor en los préstamos modulares

La estructura de tarifas está diseñada teniendo en cuenta tanto la flexibilidad como la eficiencia:

• Bóvedas administradas: los gobernadores pueden establecer y ajustar los parámetros de tarifas
• Bóvedas inmutables: estructuras de tarifas fijas definidas en la implementación
• Bóvedas anidadas: consideraciones sobre tarifas para múltiples capas de rendimiento
• Distribución de tarifas: distribución entre los creadores de bóvedas y Euler DAO

Aquí es donde las cosas se ponen interesantes, el mecanismo detrás de este sistema es FeeFlow , un innovador módulo de código abierto que revoluciona la forma en que se manejan y convierten las tarifas. Es independiente del protocolo subyacente del que acumula las tarifas y puede convertirlas en una especie de token . A diferencia del enfoque tradicional de "arrojar todo en la tesorería y resolverlo más tarde", introduce un sistema de subasta holandesa inversa que resuelve el problema de consolidación de activos que ha plagado a DeFi.

Este sistema subasta periódicamente las tarifas acumuladas reduciendo sistemáticamente los precios, lo que proporciona una ruta resistente a MEV y eficiente para convertir varios activos en tokens unificados como ETH, stETH, USDC o potencialmente EUL, mientras que asigna automáticamente una parte del interés generado a las tarifas, creando un flujo de ingresos pasivos para los creadores de bóvedas y garantizando que Euler DAO reciba su parte.

Todo el sistema está construido sobre el estándar ERC-4626, lo que garantiza una integración perfecta con el ecosistema DeFi más amplio y, al mismo tiempo, mantiene la compatibilidad con versiones anteriores de los tokens ERC-20 . La implementación utiliza acciones sin rebase para integraciones predecibles y emplea un sofisticado mecanismo de tipo de cambio que considera tanto los saldos de tokens reales (efectivo) como los préstamos pendientes para determinar con precisión el precio de las acciones. Este enfoque integral, combinado con mecanismos de protección de acciones virtuales, crea un sistema seguro y eficiente para administrar bóvedas de rendimiento.

Al final de este debate técnico, adapte su propio riesgo. Euler utiliza un ecosistema modular de bóvedas para brindarle total flexibilidad en su experiencia crediticia:

• Núcleo : Préstamos tradicionales regulados (Euler v1)
• Ventaja : Mercados de préstamos sin permisos y con flexibilidad de parámetros
• Depósito en garantía : Admite cualquier ERC20 como garantía, pero sin generación de rendimiento.

Las dos arquitecturas tecnológicas que lo sustentan actúan como infraestructura de préstamos de capa base: el EVC sirve como tejido conectivo del protocolo, orquestando las interacciones de la bóveda y la gestión de posiciones, mientras que el EVK surge como un sofisticado conjunto de herramientas para crear mercados de préstamos a medida. En esencia, ambos componentes crean lo que podría ser el marco de préstamos más completo de DeFi hasta el momento, que abarca desde los mercados tradicionales gobernados por DAO hasta implementaciones de vanguardia sin permisos.

El enfoque arquitectónico de Euler sugiere un futuro en el que los mercados de préstamos no sean simplemente fondos aislados, sino bloques de construcción componibles e interoperables. Esta visión de los préstamos podría reconfigurar fundamentalmente nuestra forma de pensar sobre la eficiencia del capital en DeFi.

Mirando hacia el futuro: DeFi como un producto verdaderamente adecuado al mercado

Los préstamos DeFi, a pesar de su madurez en relación con sectores emergentes como el staking líquido, el restaking, las monedas estables de alto rendimiento y otros, se destacan como uno de los pocos sectores verticales que demuestran un ajuste genuino entre producto y mercado sin sucumbir a la teoría de Ponzinomics. Esta base sugiere que la innovación continua no solo es posible sino probable en los próximos ciclos de mercado.

Sin embargo, la verdadera prueba está en la adopción. Si bien Euler ha abordado los desafíos técnicos y las preocupaciones de seguridad, quedan algunas preguntas clave:

Alineación producto-mercado

• A medida que los protocolos acumulan flujos de tarifas cada vez más diversos, ¿qué tan viable es el enfoque de token ilimitado de Fee Flow cuando la optimización del gas se vuelve crítica a escala?
• ¿Necesita el mercado este nivel de complejidad o ganará el enfoque minimalista?
• ¿Quién es el verdadero usuario objetivo: comerciantes sofisticados u operadores de préstamos?

Estrategia de plataforma

• ¿Euler es principalmente una empresa de infraestructura o una plataforma de préstamos directos?
• Sin un equivalente de MetaMorpho, ¿cuál es el camino de Euler para atraer operadores de préstamos?
• ¿Qué importancia tiene la falta de abstracción del "administrador de grupo" para la adopción por parte del operador?

Compensaciones en el crecimiento

• ¿Cómo influirá el complejo conjunto de características de Euler en la dinámica del mercado entre los segmentos Core y Edge?
• ¿Cómo equilibra el mecanismo el equilibrio entre maximizar la eficiencia de la subasta y garantizar una conversión oportuna de las tarifas?

El panorama de los préstamos DeFi está evolucionando hacia la especialización del mercado en lugar de hacia la obtención de resultados en los que el ganador se lleva todo. Si bien Euler apunta a usuarios sofisticados con su completo conjunto de herramientas, el éxito dependerá en última instancia del desarrollo del ecosistema y la optimización específica del mercado. La superioridad técnica de hoy debe traducirse en la adopción del mercado de mañana, una transición que sigue siendo el principal desafío del protocolo.

Nota del autor: Una versión de este artículo fue publicada aquí .