我目前正在阅读乔治·索罗斯 (George Soros) 的《金融炼金术》(Alchemy of Finance)，它启发了我写这篇关于我关于 ETH 合并的宏观论文的意识流文章。在宏观投资方面，索罗斯是山羊。他的追随者——比如保罗·都铎·琼斯和斯坦

德鲁肯米勒——本身就是超级明星，但他们的成功很大程度上归功于索罗斯多年来阐明的战略和原则。

《金融炼金术》就驱动市场的因素进行了一场引人入胜的哲学讨论——如果你认真对待管理自己或他人资金的技巧，那么它是必读的。

索罗斯的核心理论——他称之为“反身性理论”——是市场参与者和市场价格之间存在一个反馈循环。基本思想是市场参与者对特定市场情况的看法将影响和塑造该情况的发展方式。市场参与者的预期影响市场事实（或所谓的“基本面”），进而影响参与者的预期，等等。更简单地说，参与者——无论是否有意识地——往往在实现他们所推测的未来方面发挥着重要作用。他们的偏见会加强价格上涨或下跌的趋势，因为未来成为一个自我实现的预言。

这是对反身性理论的一个非常简短且不完整的解释——但我会在我们继续进行时更详细地解释它。现在，让我们把它带回到加密以及它与合并的关系。

输入

事件

合并要么发生，要么不发生。这就是我们交易的未来事件。合并本身不受 ETH 价格的影响，成败完全取决于以太坊核心开发人员的技能。

结构流

合并将做两件事：

1. 它将消除每个区块上的工作量证明 ETH 排放（即支付给矿工以换取他们为维护网络提供的计算能力的 ETH）。目前，这些排放总量约为每天 13,000 ETH。此次合并预计将用每天约 1,000 到 2,000 ETH 的小得多的排放量取代矿工每天约 13,000 枚 ETH 排放量，而这些排放量将转交给网络验证者（即，质押 ETH 的人，他们获得更多 ETH 以换取帮助确定哪些 ETH 交易有效，哪些无效）。无论 ETH 的价格和以太坊网络的使用情况如何，这些排放都将以相同的速度发生。

   
   

2. 每个区块都会燃烧一定数量的汽油费（这意味着用于支付这些费用的 ETH 将永久退出流通）。此变量取决于网络的使用情况。网络的使用是一个自反变量，我稍后会更详细地解释。

ETH 总通胀 = 区块排放 - 燃烧的 Gas 费

在当前当地条件下，我会将 Block Emission 视为一个常数。这些当地条件可能会被违反，但会在很长一段时间内（即数百年）。因此，我们可以轻松地将这个变量视为一个常数。

燃烧的 Gas Fees 取决于网络的使用情况。

通货膨胀 = 区块排放 > 燃烧的燃气费 通货紧缩 = 区块排放 < 燃烧的燃气费

那些相信 ETH 将成为通缩货币的人还必须相信，网络使用量（因此，用户支付的费用中燃烧的 ETH 数量）将足以抵消每个区块产生的 ETH 数量作为对验证者的奖励。然而，为了评估它们是否可能是正确的，我们必须首先问——是什么决定了像以太坊这样的给定加密网络被使用了多少？

用户在选择第 1 层智能合约网络链时有很多选择。其他第一层链包括 Solana、Cardano、Near 等。以下是我认为影响用户选择一条链而不是另一条链的因素：

1. Mindshare - 哪个连锁店更广为人知？社交媒体和博客文章是传播有关各种第一层链的信息的主要媒介。

   
   

2. 应用程序 - 哪个网络拥有最强大的去中心化应用程序 (dApp)？这些应用程序中有哪些是类别领导者？这些应用程序中的哪一个具有最大的交易流动性？等等

传立

传立和 ETH 的价格具有反身关系。上图显示了“以太坊”的谷歌搜索趋势和 ETH 的价格。如您所见，它们之间的关系非常密切。如果我在两个数据系列之间运行相关性，则 r = 0.77。从概念上讲，这是有道理的。对以太坊网络的兴趣随着其原生代币的价格而上升和下降——随着价格的上涨，越来越多的人听说了 ETH 并想要购买和使用该网络，从而进一步推高了价格。

应用

网络上应用程序的质量始于其工程师的质量和数量。作为开发人员，您创建供人们使用的东西。如果没有人使用该网络，您就不可能在其上进行开发。显然，开发人员希望使用他们熟悉的语言进行编码，但这种偏好次要于在给定的去中心化网络上可以与之交互的用户数量。

开发人员的数量与他们的创作可以服务的用户数量直接相关。正如我们上面所确定的，给定网络的用户数量与其原生代币的价格直接相关。而既然用户数和价格有自反关系，那么开发者数量和价格也必然有自反关系。随着价格的上涨，越来越多的人听说了以太坊，越来越多的人使用该网络，越来越多的开发人员被吸引在网络上开发应用程序，以吸引其庞大且不断增长的用户群。应用程序越好，加入网络的用户就越多。我们绕来绕去——自反性 101。

输出

ETH 通缩的幅度取决于所燃烧的 Gas 费用的数量。

燃烧的gas费用取决于网络的使用量。

网络使用取决于用户数量和应用程序的质量。

用户数量和应用质量与 ETH 的价格存在反身关系。

因此，通过传递性，通货紧缩的幅度与 ETH 的价格具有反身关系。

考虑到这一点，世界有两种潜在的未来状态。

合并发生：

如果合并成功，价格与货币通缩量之间存在正反身关系。因此，交易者今天会购买 ETH，知道价格越高，网络使用越多，通货紧缩就越多，推动价格走高，导致网络使用更多，以此类推.这对多头来说是一个良性循环。上限是全人类都有一个以太坊钱包地址。

合并不会发生：

如果合并不成功，价格与货币通缩量之间将存在负反射关系。或者，换句话说，价格与货币通胀量之间存在正反身关系。因此，在这种情况下，我相信交易者要么做空，要么选择不持有 ETH。

这种关系有一个底线，因为该网络是运行时间最长的去中心化网络。 ETH 在没有合并叙述的情况下达到了非常大的市值。最受欢迎的 dApp 是使用以太坊构建的，而以太坊也拥有所有 layer-1 链中最多的开发人员。有鉴于此，正如我在之前的文章“ Max Bidding ”中提到的那样，我相信 ETH 的价格不会低于 TerraUSD / 三箭加密货币信贷崩盘期间所经历的 800 至 1,000 美元的价格。

市场意见

我们现在需要确定我们认为市场对合并是成功还是失败的看法。

在我看来，最好从下面的图表中确定，该图表显示了 ETH/BTC 汇率。它越高，ETH 的表现就越优于比特币。由于比特币是加密资本市场的储备资产，如果 ETH 在这个阶段表现优于它，对我来说，这意味着市场认为成功合并的可能性越来越大。

自从加密信用解除后，ETH 的表现超过了 BTC 约 50%。因此，我认为可以公平地假设市场越来越相信成功的合并即将到来。以太坊核心开发人员提出的当前预期合并日期是 2022 年 9 月 15 日。

但这只是现货市场的看法。我们认为衍生品交易者相信什么？

上图说明了以太坊的期货期限结构。期货期限结构按到期日绘制期货合约的当前价格。它允许我们通过计算期货合约相对于标的现货价格的溢价或折价来预测不同期限的供需状况。

期货价格 = 期货价格 < 当前现货价格；期货贴现价交易 = 期货价格 > 当前现货价格；期货溢价交易

鉴于截至 2023 年 6 月的整条曲线都在逆价交易——这意味着期货市场预测 ETH 在到期日的价格将低于当前的现货价格——保证金的卖出压力大于买入压力。

这是 ETH 期货未平仓合约的图表。未平仓合约是市场参与者在给定时间点持有的未平仓期货合约的总数。正如你所看到的，它正在从 6 月中旬加密货币信贷崩盘期间的低点回升。未平仓头寸增加的同时曲线处于逆价差状态。对我来说，这表明边际销售压力很高且不断上升。相反，如果曲线处于 Contango（期货价格 > 当前现货价格）且未平仓合约增加，则表明保证金的买入压力很高且不断上升。

当前的抛售压力有两个潜在原因：

1. 您做多实物 ETH，但不确定合并是否会成功或何时发生 - 因此您通过以高于当前现货价格的价格出售期货合约来完全或部分对冲您的 ETH 敞口。
2. 您期望合并发生，并希望能够在某些 ETH 忠实派别不可避免地抵制合并并创建一个分叉来维护 ETH 时，获得将被铸造并分发给所有 ETH 持有者的免费链分叉代币工作量证明链。所以，你是多头实物 ETH——但你也想通过卖出期货合约来对冲你的 ETH 敞口。如果您以低于收到的链分裂代币价值的折扣出售期货合约，那么您就获利。

在这些定向期货流动的另一边是做市商。他们运行 delta 中性投资组合，这意味着他们不会直接接触 ETH。因此，当他们从我上面描述的动机的卖家那里购买期货时，他们必须在现货市场上实物出售 ETH 以对冲自己。这增加了现货或现货市场的卖压。

但请记住——我刚刚向你展示了 ETH 的表现优于 BTC 50%。现货市场做市商的抛售无法与多头的多头流动相抗衡。这非常令人鼓舞。这意味着市场对成功合并的信心被低估了，并被做市商的空头现货对冲流量所掩盖。

如果市场认为合并发生的可能性越来越大，如果合并成功，所有通过期货合约对冲的人会发生什么？

1. 如果合并成功，那些拥有现货 ETH 的人将回购他们的对冲，因此他们是多头 ETH，并且可以从我上面描述的积极反身性中受益。

   
   

2. 如果合并成功并且分链代币被分发，它们将被以任何价值出售，对冲头寸的人将立即平仓。现在，他们可能决定出售现货 ETH 以完全平仓——但我敢打赌，这些交易者将是少数。 ETH 将被发现，并可以从积极的反身性中受益。

我相信成功的合并将导致边际购买压力，在此过程中翻转做市商的期货头寸。他们将从多头期货/空头变为持平或空头期货/多头。他们空头的现货必须被补仓（这意味着买入现货），如果他们获得净空头期货，他们现在必须进入市场并购买额外的现货。导致合并前现货溢价的衍生品流动的平仓将导致合并后的期货溢价。

交易决策

对于那些相信合并将按计划成功进行的人，问题就变成了：你应该如何表达你的看涨观点？

现货/实物 ETH

最直接的交易是出售肮脏的法币换取 ETH，或者在你的加密投资组合中增持 ETH。

丽都金融

Lido Finance 是最大的以太坊信标链验证器。 Lido 允许您与他们质押 ETH 以获得验证者奖励。作为回报，Lido 将获得 10% 的 ETH 奖励。 Lido 有一个发行代币 LDO 的 DAO。

如果您想承担更大的合并风险，这是一个有吸引力的选择。它比拥有现货 ETH 风险更大，因为 Lido 的价值主张完全取决于合并是否成功——而对于现货 ETH，它可能仍然是成功的无合并，因为它具有其他价值主张（即，它为第二大按市值计算的公共区块链）。

由于合并中更高的测试版，LDO 自 6 月中旬加密货币信贷崩盘以来上涨了 6 倍以上。

做多 ETH 期货

对于那些想要通过增加交易杠杆来获得更多收益的人来说，做多 ETH 期货是一个不错的选择。由于负基差，多头期货持有者获得报酬以承担 ETH 敞口。

基差 = 期货 - 现货

从期限结构来看，2023 年 12 月到期的期货合约是最便宜的。如果合并成功，由于剩余的时间价值，这些应该作为空头盖帽猛烈摆动到正价差。 2023 年 9 月到期的期货合约在合并后还有 1 到 2 周的时间价值，您不会获得与做多 12 月期货相同的基差效应。

多头 ETH 看涨期权

对于那些喜欢杠杆但不想像使用期货合约那样担心被清算的人来说，购买看涨期权是一个不错的策略。当前 9 月和 12 月期货交易的隐含交易量低于实际交易量。这是意料之中的，因为套期保值者不仅使用期货合约，还使用期权。

有趣的是，当我进入市场购买我的 2022 年 12 月 3,000 美元的行使价 ETH 看涨期权时，我已经能够以比屏幕上更大的规模在报价附近进行交易。有人告诉我这是因为交易商都是大量的看涨期权，因为对冲者被要求覆盖以对冲他们的多头 ETH 头寸。交易商很高兴减少他们的多头看涨期权敞口，因为它释放了保证金，而且他们在报价方面表现出非常紧张的价格。

与期货期限结构类似，就隐含波动率而言，12 月看涨期权的交易价格低于 9 月看涨期权，尤其是在边际。我更喜欢 Dec 调用的另一个原因是我不必对合并的时间非常精确。虽然开发人员告诉我们 9 月 15 日是日期，但众所周知，技术交付日期会推迟。我不想担心在合并完成日期会休息几周。

如果您不理解我刚才所说的任何内容，请坚持使用更简单的产品，这样我就不会在 REKT 的面孔上看到您的照片。

多头 12 月期货与空头 9 月期货

这是一个曲线陡峭的游戏。您需要非常仔细地观察您的保证金。虽然您没有接触 ETH 价格，但一方面您将显示未实现的损失，而另一方面您将显示未实现的利润。如果有问题的交易所不允许您抵消这些，那么您将不得不为交易的亏损部分提供额外的保证金——否则，您将被清算。

您以折扣价做空 9 月期货，这意味着您需要支付 theta（或时间价值）。您做多 12 月期货打折交易，这意味着您收到了 theta。当您净 theta 敞口时，由于净正 theta（假设现货价格没有变动），您实际上每天都在赚钱。如果我们认为合并后会有强烈的空头回补，那么 12 月期货将高于 9 月期货。因此，曲线会变陡，您在 12 月的多头头寸上赚的钱比在 9 月的空头头寸上的损失要多。

（对行话感到抱歉——请记住上一节中关于 REKT 面孔的注释。）

买谣言，卖事实？

假设你通过一些与 ETH 相关的工具做多，问题就变成了——你是在合并发生之前完全减少或关闭你的多头头寸吗？

由于积极的反身性拖累了合并前 ETH 的价格走高，教科书交易建议您至少应该在合并前减少头寸。但是，实际的现实很少能达到预期。

然而…

通胀的结构性下降只会在合并后发生。我希望我们会看到它的表现类似于比特币减半——也就是说，我们都知道减半的发生日期，但是，比特币在减半后仍然总是反弹。

也就是说，在合并之前和之后，ETH 的价格可能会略微下跌。那些部分或全部削减的人最初会对他们的决定感到满意。然而，随着通货紧缩的开始，由于 ETH 价格的高涨和网络使用之间的反身关系，价格可能会继续逐渐走高。那时，您将不得不决定何时回到您的位置。这通常是一个非常具有精神挑战性的交易情况。您相信长期趋势，但想围绕您的头寸进行交易——而现在，您必须支付更高的价格来重新建立头寸。这很痛苦，因为当你知道是时候买回时，你总是在等待下跌。但是下跌——或者至少，下跌到你正在寻找的程度——永远不会发生，你要么永远不会重新建立相同的规模位置，否则您将错过很大一部分收益。

考虑到那个思想实验，以及我对这种情况的反身性的信念，我不会在合并之前或之后减少我的立场。如果有的话，如果市场抛售，我会增加我的头寸——因为我相信最好的股票现在没有（也不能）在市场上定价。

如何销售

为了在知识上彻底，我们还必须考虑缩短合并事件发生的最佳策略。鉴于当前的市场情绪和价格走势，那些在合并前做空 ETH 的人正在与积极的反身性交易。这是一个非常危险的情况。当你做空某样东西时，你的最大收益是 100% 无杠杆的，因为价格只能归零（相对于上行的无限最大损失）。因此，时机非常重要。

做空的最佳时间是在应该发生合并之前。这将是期望值最高的时候，您在进入交易和合并将发生或不会发生之间的时间很短。如果合并不成功，鉴于市场对客观现实的高期望，转储将是快速而恶性的。这将使您能够快速退出交易，并获得利润。

我建议对这个策略使用看跌期权。回顾上面的期货曲线，2023 年 3 月的期货折价最低。这意味着，作为一个空头，你付出的最少。这也意味着 2023 年 3 月的看跌期权将是最具吸引力的。如果我做空，我会在 9 月 14 日买入 1,000 份 2023 年 3 月行使价的 ETH 看跌期权。您事先知道您的最大损失，即为看跌期权支付的溢价。如果合并成功，这可以让您消除无限损失。您的下行目标是在 1,000 美元以下的罢工中迅速移动。

导泻

写这些文章是我真正思考交易并最终增强我对投资组合定位的信心的好方法。如果我无法从逻辑上解释构建我的投资组合背后的想法，那么我需要重新审视我的交易决策。在写过去的文章的过程中，我已经显着改变了我的作品集，并且对以前持有的信念失去了信心，因为我无法在书面散文中很好地捍卫它们。

我尝试将索罗斯的反身性理论应用于 ETH 合并增加了我的信心。我质疑在合并之前我应该做什么，在将这些想法写在众所周知的纸上之后，我知道该怎么做。购买该死的蘸酱！