Comme prévu, la poussière sur la croûte revient à Hokkaido, au Japon. Il fait beau et chaud le jour, mais la nuit, il fait un froid glacial. Ces conditions météorologiques créent des conditions de neige déplorables appelées poussière sur la croûte. Sous ce qui semble être une belle plaque de puissance intacte se cache de la glace et de la neige croustillante. Beurk.

Alors que la transition de l’hiver au printemps s’accélère, j’ai envie de revisiter mon « Poussière sur la croûte '' essai publié il y a un an. Dans cet essai, j'ai proposé comment créer un stablecoin fiat soutenu synthétiquement qui ne doit pas son existence au système bancaire TradFi. Mon idée combine une position longue couverte par la cryptographie avec une position courte de swap de perp, créant ainsi une unité monétaire fiduciaire synthétique. Je l'ai nommé Nakadollar parce que j'envisageais d'utiliser Bitcoin et des swaps courts XBTUSD perp « perp » comme moyen de créer un USD synthétique. J'ai clôturé l'essai en m'engageant à soutenir une équipe crédible qui tenterait de concrétiser cette idée de toutes les manières possibles.

Quelle différence une année fait. Guy est le fondateur d'Ethena. Avant de travailler sur Ethena, Guy a travaillé dans un fonds spéculatif de 60 milliards de dollars investissant dans des situations particulières dans les domaines du crédit, du capital-investissement et de l'immobilier. Guy a attrapé le virus du shitcoin pendant l’été DeFi à partir de 2020 et n’a jamais regardé en arrière. Il a été inspiré pour lancer son propre dollar synthétique après avoir lu « Poussière sur la croûte ». Mais comme tous les grands entrepreneurs, il souhaitait améliorer mon idée initiale. Au lieu d’utiliser Bitcoin, il créerait un stablecoin synthétique en USD utilisant Ether. Au moins pour commencer.

Guy a choisi Ether parce que le réseau Ethereum offrait un rendement natif. Pour assurer la sécurité et traiter les transactions, les validateurs du réseau Ethereum reçoivent une petite quantité d’ETH pour chaque bloc directement par le protocole. C’est ce que j’appellerai le rendement du jalonnement ETH. De plus, comme l’Ether est désormais une monnaie déflationniste, il existe une raison fondamentale pour laquelle les contrats à terme, les contrats à terme et les swaps perp ETH/USD se négocient à une prime persistante par rapport au spot. Les détenteurs de swaps à court terme peuvent capter cette prime. La combinaison d’ETH mis en jeu physiquement et d’une position courte de swap perp ETH/USD crée un USD synthétique à haut rendement. Jalonné Ethéna USD (sUSDe) rapporte actuellement environ >50 % par an à partir de cette semaine.

Une bonne idée n’est rien sans une équipe capable de l’exécuter. Guy a nommé son dollar synthétique Ethena et a réuni une équipe de rockstar pour lancer le protocole rapidement et en toute sécurité. Maelstrom est devenu conseiller fondateur en mai 2023 et, en échange, nous avons reçu des jetons de gouvernance. J'ai travaillé avec un certain nombre d'équipes de grande qualité dans le passé, et les gens d'Ethena font des choses sans lésiner sur les raccourcis. Avance rapide de douze mois, et le stablecoin USDe d'Ethena est en ligne avec un tirage approchant le milliard d'unités après seulement 3 semaines de mise en ligne sur le réseau principal (TVL de 1 milliard de dollars ; 1 USDe = 1 USD).

Permettez-moi d'abandonner les genouillères pour pouvoir discuter honnêtement de l'avenir d'Ethena et des pièces stables. Je crois qu’Ethena peut éclipser Tether en tant que plus grande monnaie stable. Il faudra de nombreuses années pour que cette prophétie se manifeste. Cependant, je souhaite expliquer pourquoi Tether est la meilleure et la pire entreprise en matière de cryptographie. C’est le meilleur car c’est probablement l’intermédiaire financier par employé le plus rentable parmi TradFi et crypto. C'est le pire car Tether existe au gré de ses partenaires bancaires TradFi les plus pauvres. La jalousie des banques et les problèmes que Tether crée pour les gardiens du système financier de la Pax Americana pourraient immédiatement signifier la fin de Tether.

Pour tous ces Tether FUDsters malavisés, je veux être très clair. Tether n’est pas une fraude financière et Tether ne ment pas non plus sur ses réserves. De plus, j'ai le plus grand respect pour ceux qui ont fondé et exploitent Tether. Mais avec tout le respect que je vous dois, Ethena va faire vibrer Tether.

Cet essai sera divisé en deux parties. Tout d’abord, j’expliquerai pourquoi la Réserve fédérale américaine (Fed), le Trésor américain et les grandes banques américaines politiquement connectées souhaitent détruire Tether. Deuxièmement, j'approfondirai Ethena. Je donnerai un bref aperçu de la façon dont Ethena est construit, comment il maintient son ancrage au dollar et ses facteurs de risque. Enfin, je proposerai un modèle de valorisation du jeton de gouvernance d'Ethena.

Après avoir lu cet essai, vous comprendrez pourquoi je pense qu'Ethena est la meilleure chance de l'écosystème cryptographique pour fournir un USD synthétique qui repose sur une blockchain publique.

Remarque : Les pièces stables fiduciaires adossées physiquement sont des pièces dans lesquelles l'émetteur détient des pièces fiduciaires sur un compte bancaire, par exemple Tether, Circle, First Digital (toux, toux… Binance), etc. Les pièces stables fiduciaires adossées synthétiquement sont des pièces dans lesquelles l'émetteur détient des crypto-monnaies couvertes par un dérivé court, par exemple Ethena. .

Vert de jalousie

Tether (symbole : USDT) est le plus grand stablecoin mesuré par les jetons en circulation. 1 USD = 1 USD. L'USDT est envoyé entre les portefeuilles sur diverses blockchains publiques comme Ethereum. Pour maintenir l'ancrage, Tether détient 1 USD sur un compte bancaire pour chaque unité d'USDT en circulation.

Sans compte bancaire en USD, Tether ne peut pas remplir ses fonctions de création d'USDT, de conservation de l'USD adossant l'USDT et de rachat de l'USDT.

Création : Sans compte bancaire, il n'y a aucun moyen de créer de l'USDT car il n'y a nulle part où un trader peut envoyer son USD.

Garde de l'USD : sans compte bancaire, il n'y a nulle part où détenir l'USD soutenant l'USDT.

Rachat d'USDT : sans compte bancaire, il n'y a aucun moyen de racheter de l'USDT car il n'y a pas de compte bancaire à partir duquel envoyer des USD à l'échangeur.

Avoir un compte bancaire ne suffit pas à garantir le succès car toutes les banques ne sont pas égales. Il existe des milliers de banques dans le monde qui peuvent accepter les dépôts en dollars américains, mais seules certaines banques disposent d'un compte principal à la Fed. Toute banque souhaitant compenser l’USD par l’intermédiaire de la Fed pour remplir ses obligations de banque correspondante en USD doit détenir un compte principal. La Fed conserve l’entière discrétion quant aux banques qui bénéficieront de comptes principaux.

Je vais expliquer rapidement comment fonctionne le correspondant bancaire.

Il existe trois banques : A, B et C. Les banques A et B sont basées dans deux juridictions non américaines. La banque C est une banque américaine disposant d'un compte principal. Les banques A et B aimeraient pouvoir déplacer l’USD dans le système financier fiduciaire. Ils demandent chacun à utiliser la banque C comme banque correspondante. La banque C évalue la clientèle des banques et les approuve.

La banque A doit envoyer 1 000 $ à la banque B. Le flux de fonds est de 1 000 $ et passe du compte de la banque A à la banque C vers le compte de la banque B à la banque C.

Changeons légèrement l'exemple et ajoutons la Banque D qui est également une banque américaine avec un compte principal. La banque A utilise la banque C comme banque correspondante, mais la banque B utilise la banque D comme banque correspondante. Maintenant, que se passe-t-il lorsque la banque A souhaite envoyer 1 000 $ à la banque B ? Le flux de fonds est que la banque C transfère 1 000 $ de son compte à la Fed vers le compte de la banque D à la Fed. La banque D crédite finalement le compte de la banque B de 1 000 $.

En règle générale, les banques en dehors des États-Unis utilisent une banque correspondante pour transférer des USD à l’échelle mondiale. En effet, l’USD doit être compensé directement par la Fed une fois qu’il passe d’une juridiction à l’autre.

Je suis dans la crypto depuis 2013, et le plus souvent, la banque de l'échange de crypto où vous déposez de la monnaie fiduciaire n'est pas une banque domiciliée aux États-Unis, ce qui signifie qu'elle s'appuie sur une banque américaine avec un compte principal pour traiter les dépôts et les retraits de monnaie fiduciaire. Ces petites banques non américaines sont avides de dépôts et de sociétés de cryptographie bancaire, car elles peuvent facturer des frais élevés et ne rien payer pour les dépôts. À l’échelle mondiale, les banques recherchent généralement désespérément un financement bon marché en USD, car le dollar est la monnaie de réserve mondiale. Cependant, ces petites banques étrangères doivent interagir avec leur banque correspondante pour traiter les dépôts et retraits de dollars en dehors de leur domicile. Bien que les banques correspondantes tolèrent ces flux fiduciaires liés aux activités de cryptographie, pour une raison quelconque, certains clients cryptographiques sont parfois exclus des petites banques à la demande de la banque correspondante. Si la plus petite banque ne se conforme pas, elle perd sa relation de correspondant bancaire ainsi que la capacité de déplacer des dollars à l’échelle internationale. Une banque qui perd la capacité de déplacer des dollars est une banque morte. Par conséquent, les petites banques abandonneront toujours les clients crypto si leur banque correspondante le leur demande.

Ce séjour de correspondant bancaire est essentiel lorsque l'on analyse la force des partenaires bancaires de Tether.

Partenaires bancaires Tether :

Banque Britannia et fiducie

• 
  Chantre Fitzgerald*

Union de la capitale

Ansbacher

Banque et fiducie Deltec

Sur les cinq banques répertoriées, une seule, Cantor Fitzgerald, est une banque domiciliée aux États-Unis. Cependant, aucune des cinq banques n'a de Compte principal de la Fed. Cantor Fitzgerald est un Primary Dealer qui aide la Fed à mettre en œuvre des opérations d'open market telles que l'achat et la vente d'obligations. La capacité de Tether à transférer et à détenir des USD dépend entièrement des banques correspondantes inconstantes. Compte tenu de la taille du portefeuille de bons du Trésor américain de Tether, je suppose que leur partenariat avec Cantor est essentiel pour continuer à accéder à ce marché.

Si l’un de ces PDG du secteur bancaire n’a pas négocié une participation au capital de Tether en échange de services bancaires, il est idiot. Vous comprendrez pourquoi lorsque je présenterai plus tard la mesure du revenu par employé de Tether.

Cela explique pourquoi les partenaires bancaires de Tether ne sont pas optimaux. Ensuite, je souhaite expliquer pourquoi la Fed n'aime pas le modèle économique de Tether et pourquoi, à un niveau fondamental, cela n'a rien à voir avec la cryptographie et tout à voir avec le fonctionnement des marchés monétaires en dollars américains.

Services bancaires entièrement réservés

Tether, vu à travers l’objectif TradFi, est une banque entièrement réservée, également appelée banque étroite. Une banque entièrement réservée accepte les dépôts sans les prêter. Le seul service qu’elle offre est celui de transférer de l’argent d’avant en arrière. Il verse peu ou pas d’intérêts sur les dépôts car les déposants ne courent aucun risque. Si tous les déposants demandaient simultanément le remboursement de leur argent, la banque pourrait répondre à cette demande instantanément. D'où le nom — entièrement réservé. Comparez cela à une banque à réserves fractionnaires, où la taille du portefeuille de prêts est supérieure à la base des dépôts. Si tous les déposants demandent simultanément le remboursement de leur argent à une banque à réservation fractionnée, la banque fait faillite. Les banques à réserve fractionnaire paient des intérêts pour attirer les dépôts, mais les déposants sont confrontés à des risques.

Tether est essentiellement une banque en USD entièrement réservée qui fournit des services de transactions en USD alimentés par des blockchains publiques. C'est ça. Pas de prêts, pas de trucs amusants.

La Fed n’aime pas les banques entièrement réservées, non pas à cause de qui sont leurs clients, mais plutôt à cause de ce que ces banques font de leurs dépôts. Pour comprendre pourquoi la Fed déteste le modèle bancaire entièrement réservé, je dois discuter des mécanismes de l’assouplissement quantitatif (QE) et de ses implications.

Les banques ont fait faillite lors de la Grande crise financière de 2008 parce qu’elles n’avaient pas suffisamment de réserves pour couvrir les pertes liées aux prêts hypothécaires douteux. Les réserves sont les fonds que les banques placent à la Fed. La Fed surveille la taille des réserves bancaires par rapport à l’encours total des prêts. Après 2008, la Fed a veillé à ce que les banques ne soient jamais à court de réserves. La Fed y est parvenue en menant un QE.

Le QE est le processus par lequel la Fed achète des obligations aux banques et leur crédite les réserves détenues à la Fed. La Fed a procédé à des achats d’obligations QE pour des milliers de milliards de dollars, gonflant les soldes de réserves bancaires. Hourra!

Le QE n’a pas été aussi incroyablement inflationniste, de manière évidente, que les contrôles de relance liés au COVID, car les réserves bancaires sont restées à la Fed. Les subventions COVID ont été remises directement à la population pour qu’elle les dépense à sa guise. Si les banques avaient plutôt prêté ces réserves, l’inflation après 2008 aurait instantanément augmenté car l’argent serait entre les mains des entreprises et des particuliers.

Des banques fractionnaires existent pour accorder des prêts ; s’ils ne font pas de prêts, ils ne gagnent pas d’argent. Par conséquent, toutes choses étant égales par ailleurs, les banques à réserves fractionnaires préféreraient prêter leurs réserves à des clients payants plutôt que de les laisser à la Fed. La Fed avait un problème. Comment peuvent-ils garantir que le système bancaire dispose de réserves quasi infinies sans créer d’inflation ? La Fed a choisi de verser un « pot-de-vin » au secteur bancaire, et non de prêter.

Pour soudoyer les banques, la Fed devait payer des intérêts sur les réserves excédentaires du système bancaire. Pour calculer l’ampleur du pot-de-vin, multipliez le total des réserves bancaires détenues à la Fed par les intérêts sur les soldes de réserve (IORB). L’IORB doit osciller entre la limite inférieure et la limite supérieure du taux des Fed Funds. Lisez mon essai " Cerf-volant ou planche '' pour comprendre pourquoi.

Prêter est risqué. Les emprunteurs font défaut. Les banques préfèrent gagner des intérêts sans risque auprès de la Fed plutôt que de prêter au secteur privé et de subir d’éventuelles pertes. Par conséquent, l’encours des prêts du système bancaire n’a pas augmenté au même rythme que le bilan de la Fed à mesure que le QE progressait. Cependant, le succès n’est pas bon marché. Lorsque les fonds fédéraux étaient compris entre 0 et 0,25 %, le pot-de-vin ne coûtait pas grand-chose. Mais maintenant, avec des fonds fédéraux compris entre 5,25 % et 5,50 %, ce pot-de-vin de l’IORB coûte à la Fed des milliards de dollars par an.

La Fed maintient des taux directeurs « élevés » pour juguler l’inflation ; cependant, en raison du coût plus élevé de l’IORB, la Fed est devenue non rentable. Le Trésor américain et, par extension, le public américain financent directement les pots-de-vin de la Fed aux banques via le programme IORB. Lorsque la Fed gagne de l’argent, elle reverse ces paiements au Trésor américain. Lorsque la Fed perd de l’argent, le Trésor américain emprunte de l’argent et l’achemine vers la Fed pour couvrir ses pertes.

Le QE a résolu le problème des réserves bancaires insuffisantes. La Fed veut désormais réduire le montant des réserves bancaires pour juguler l’inflation. Entrez dans le serrage quantitatif (QT).

QT, c'est lorsque la Fed vend des obligations au système bancaire payées avec les réserves détenues à la Fed. Là où le QE augmente les réserves bancaires, le QT les réduit. À mesure que les réserves bancaires diminuent, le coût des pots-de-vin de l’IORB diminue également. De toute évidence, la Fed ne serait pas contente si les réserves bancaires augmentaient au moment même où elle payait des taux élevés dus à l’IORB.

Le modèle bancaire entièrement réservé fonctionne à l’encontre des objectifs déclarés de la Fed. Une banque entièrement réservée n’accorde pas de prêts, ce qui signifie que 100 % des dépôts sont déposés auprès de la Fed sous forme de réserves. Si la Fed commençait à accorder des licences bancaires entièrement réservées aux banques exerçant des activités similaires à celles de Tether, cela aggraverait les pertes de la banque centrale.

Tether n'est pas une banque agréée aux États-Unis, elle ne peut donc pas déposer directement auprès de la Fed et gagner de l'IORB. Mais Tether peut placer des liquidités dans des fonds du marché monétaire, qui peuvent accéder au programme de prise en pension inversée (RRP). Le RRP est similaire à l'IORB dans le sens où la Fed doit payer un taux d'intérêt compris entre la limite inférieure et la limite supérieure des fonds fédéraux afin de dicter précisément où s'échangent les taux à court terme. Les bons du Trésor (T-bills), qui sont des obligations à coupon zéro à échéance inférieure à un an, se négocient à un rendement légèrement supérieur au taux du RRP. Par conséquent, même si Tether n’est pas une banque, ses dépôts sont investis dans des instruments qui nécessitent le paiement d’intérêts par la Fed et le Trésor américain. Tether a investi près de 81 milliards de dollars dans des fonds du marché monétaire et des bons du Trésor. Tether harcèle la Fed. Et la Fed, pas du tout.

Tether arbitre la Fed car Tether paie 0 % sur les soldes USDT mais gagne approximativement la limite supérieure du taux des Fed Funds. Il s'agit de la marge nette d'intérêt (NIM) de Tether. Comme vous pouvez l’imaginer, Tether est ravi que la Fed augmente ses taux, le NIM étant passé de 0 % à près de 6 % en moins de 18 mois (de mars 2022 à septembre 2023).

Tether n’est pas le seul émetteur de stablecoin à arbitrer la Fed. Circle (symbole : USDC) et tous les autres stablecoins qui acceptent l’USD et émettent des jetons font la même chose.

Si les banques abandonnent Tether pour une raison quelconque, la Fed ne fera rien pour aider. En fait, les gouverneurs de la Fed seront plus gros que le potelé de Sam Bankman-Fried lors d'une visite non conjugale de Tiffany Fong.

Et Bad Gurl Yellen ? Son département du Trésor a-t-il des problèmes avec Tether ?

Tether est trop gros

La secrétaire au Trésor américaine, Janet Yellen, a besoin d’un marché des obligations du Trésor américain qui fonctionne bien. Cela lui permet d’emprunter l’argent nécessaire pour combler le déficit public annuel de plusieurs milliards de dollars. La taille du marché du Trésor américain et les déficits budgétaires ont explosé après 2008. Plus il grandit, plus il devient fragile.

Ce graphique de l’indice de liquidité des titres du gouvernement américain montre clairement une baisse de la liquidité du marché du Trésor américain depuis la COVID (un nombre plus élevé signifie de pires conditions de liquidité). Il faut moins de ventes pour bouleverser le marché. Par bouleversement du marché, j’entends une chute rapide des prix des obligations ou une hausse des rendements.

Tether est désormais l'un des Les 22 plus grands détenteurs de dette du Trésor américain . Si Tether devait vendre rapidement ses avoirs pour une raison quelconque, cela pourrait provoquer le chaos sur les marchés obligataires mondiaux. Je dis mondial parce que tous les instruments de dette fiduciaire, d’une manière ou d’une autre, sont évalués en fonction de la courbe du Trésor américain.

Si les partenaires bancaires de Tether démarraient Tether, Yellen pourrait intervenir des manières suivantes :

1. Peut-être qu'elle stipulerait que Tether dispose d'un délai raisonnable pour rester client afin qu'il ne soit pas obligé de vendre ses actifs pour répondre rapidement aux demandes de rachat.

   
   

2. Peut-être qu'elle gelerait les actifs de Tether afin qu'il ne puisse rien vendre jusqu'à ce qu'elle estime que le marché puisse absorber les avoirs de Tether.

   
   

Mais ce que Yellen ne fera certainement pas, c'est aider Tether à trouver un autre partenaire bancaire à long terme. La croissance de Tether et des pièces stables similaires qui desservent le marché de la cryptographie crée un risque pour le marché du Trésor américain.

Peut-être que si Tether décidait d'acheter les obligations dont personne ne veut, qui sont des obligations à long terme > 10 ans, au lieu des obligations à court terme, que tout le monde veut, Yellen pourrait être de leur côté. Mais pourquoi Tether prendrait-il ce type de risque de durée pour gagner MOINS d’argent que ce qui est proposé via les bons du Trésor à échéance plus courte ? Cela est dû à l’inversion de la courbe des taux (taux longs inférieurs aux taux courts).

Les bras les plus puissants de l’appareil financier de la Pax Americana préféreraient que Tether n’existe pas. Et rien de tout cela n’a rien à voir avec la cryptographie.

Tether est trop riche

Les talentueux analystes de Maelstrom ont créé le bilan spéculatif et le compte de résultat suivants pour Tether. Ils ont utilisé une combinaison des divulgations publiques de Tether et de leur jugement pour créer cela.

Vous trouverez ci-dessous un tableau des huit banques Too Big to Fail (TBTF) qui gèrent le système économique et politique de la Pax Americana et leur résultat net pour l'exercice 2023.

Cantor Fitzgerald n'est pas une banque mais un Primary Dealer et une maison de négoce. Il y a seulement 23 banques de Primary Dealer . Par conséquent, dans la colonne Total des dépôts, ce nombre pour Cantor représente la valeur des actifs de son bilan. J'ai obtenu une estimation du revenu net et de la main-d'œuvre totale de Cantor auprès de Zippia .

Tether gagnait 62 millions de dollars par employé. Aucune autre banque de la liste ne s’en rapproche. La rentabilité de Tether est un autre exemple de la façon dont la cryptographie affectera le plus grand transfert de richesse de l’histoire civilisée de l’humanité.

Pourquoi aucune de ces banques TBTF ne propose-t-elle un stablecoin concurrent à ancrage fiduciaire ? Tether gagne plus par employé que chacune de ces banques, mais sans ces banques et d'autres comme elles, Tether ne peut pas exister.

Au lieu d’exiger la suppression du système bancaire de Tether, l’une de ces banques pourrait peut-être acheter Tether. Mais pourquoi feraient-ils cela ? Ce ne serait certainement pas pour la technologie. Le code permettant de déployer un clone de contrat intelligent Tether est déjà sur Internet en raison de la transparence des blockchains publiques.

Si j'étais PDG d'une banque américaine permettant l'existence de Tether, je la supprimerais immédiatement et proposerais un produit concurrent. La première banque américaine à proposer un stablecoin conquérirait rapidement le marché. En tant qu'utilisateur, détenir des pièces JPMorgan est moins risqué que Tether. Le premier est le passif d’une banque trop grande pour faire faillite, qui est, par essence, un passif de l’empire. Cette dernière responsabilité incombe à une entreprise privée méprisée par l’ensemble du système bancaire américain et par ses régulateurs.

Je n’ai aucune raison de croire qu’une banque américaine complote pour renverser Tether. Mais ce serait trivial de le faire. Pourquoi Tether, propriété de crypto-muppets qui traînent aux Bahamas, dont l'existence dépend à 100 % de l'accès au système bancaire américain, est-il autorisé à gagner plus que Jamie Dimon en quelques jours de bourse ? Des choses qui te font partir, hmm…..

À mesure que le marché haussier de la cryptographie progresse, les actions ayant des secteurs d’activité cryptographiques tangentiels augmenteront. Une banque américaine dont les actions s’effondrent en raison de la panique du marché à cause des mauvais prêts immobiliers commerciaux pourrait bénéficier d’une valorisation accrue en entrant sur le marché des crypto-monnaies stables. Cela pourrait être toute l’incitation nécessaire pour qu’une banque américaine puisse enfin concurrencer directement Tether, Circle, etc.

Si l'introduction en bourse de Circle se déroule bien, attendez-vous à un défi de la part du système bancaire. Les entreprises Stablecoin, comme Circle et Tether, devraient négocier à un prix inférieur à leurs bénéfices, car elles n'ont pas de fossé concurrentiel. Le fait que Circle puisse envisager une introduction en bourse est une comédie à part entière.

Il n'y a pas de montagne plus haute…

Je viens d'expliquer pourquoi il serait plus facile de détruire Tether par le système bancaire américain que de battre Caroline Ellison lors d'une Olympiade de mathématiques. Mais pourquoi devrions-nous, en tant qu’écosystème cryptographique, créer un type différent de stablecoin lié à la monnaie fiduciaire ?

Grâce à Tether, nous savons que les marchés des capitaux cryptographiques désirent un stablecoin lié à la monnaie fiduciaire. Le problème est que les banques fournissent un service de merde parce qu’il n’y a pas de concurrence pour qu’elles soient meilleures. Grâce à Tether, toute personne disposant d'une connexion Internet a accès aux paiements en USD 24h/24 et 7j/7.

Il y a deux problèmes principaux avec Tether :

1. Les utilisateurs ne reçoivent aucune réduction du NIM de Tether.

   
   

2. Tether peut être fermé du jour au lendemain par le système bancaire américain, même s'il respecte les règles.

   
   

Pour être honnête, les utilisateurs de n’importe quelle monnaie ne partagent généralement pas les revenus du seigneuriage. La détention physique de billets d'un dollar ne vous donne pas droit aux bénéfices de la Fed… mais bien à ses pertes. Par conséquent, les détenteurs d’USDT ne devraient pas s’attendre à recevoir le NIM de Tether. Cependant, la seule base d’utilisateurs qui devrait être rémunérée est celle des échanges cryptographiques.

Le principal cas d'utilisation de Tether est une devise de financement utilisée pour le trading de cryptomonnaies. Tether offre également un moyen quasi instantané de déplacer des devises entre les plateformes de négociation. Les échanges en tant que lieux de trading crypto donnent à Tether une utilité, et ils n'obtiennent rien en retour. Il n'existe pas de jeton de gouvernance Tether pouvant être acheté qui donne au détenteur un droit sur le NIM. À moins qu’une plateforme d’échange n’acquière d’une manière ou d’une autre des capitaux propres au début de Tether, il n’y a aucun moyen de partager le succès de Tether. Il ne s’agit pas d’une histoire triste sur les raisons pour lesquelles Tether devrait distribuer de l’argent aux bourses. Au lieu de cela, cela incite les bourses à soutenir un émetteur de stablecoin qui transmet la majeure partie du NIM aux détenteurs et offre aux bourses la possibilité d'acheter des jetons de gouvernance à un prix bon marché dès le début du développement de l'émetteur.

Très simplement, si l’on veut tenter de dépasser Tether, il faut payer la majorité du NIM aux détenteurs de stablecoins et vendre des jetons de gouvernance bon marché aux bourses. C’est ainsi que votre calmar vampire attaque les pièces stables physiques adossées à des monnaies fiduciaires.

Ethena a suivi ce playbook à la lettre. Les détenteurs d'USDe peuvent le miser directement auprès d'Ethena et gagner la majorité du NIM. Les principales bourses ont toutes investi dans Ethena lors des premières levées de fonds. Ethena a Binance Labs, Bybit via Mirana, OKX Ventures, Deribit, Gemini et Kraken comme investisseurs partenaires d'échange sur la table des plafonds.

En termes de part de marché que représentent ces bourses, elles couvrent environ 90 % des intérêts ouverts de l’ETH sur les principales bourses.

Comment ça marche?

Ethena est un crypto-dollar fiduciaire soutenu synthétiquement.

ETH = Éther

stETH = Dérivé ETH misé par Lido

ETH = stETH

ETH = stETH = 10 000 $

ETH/USD perp swap Valeur du contrat = 1 $ d'ETH ou stETH = 1 / ETH ou stETH valeur USD

La cheville

L'USDe est le stablecoin émis par Ethena qui vise à être rattaché à 1:1 avec l'USD.

Ethena intègre divers participants autorisés (AP). Les AP sont autorisés à créer et à brûler des USDe au ratio de 1:1 USD.

Frappe :

Actuellement, stETH Lido, Mantle mETH, Binance WBETH et ETH sont acceptés. Ethena vend ensuite automatiquement un swap perp ETH/USD pour verrouiller la valeur en USD de cet ETH ou ETH LSD. Le protocole crée ensuite un montant équivalent d'USDe qui correspond à la valeur en USD de la couverture à court terme.

Exemple:

1. AP dépose 1 stETH, qui vaut 10 000 $.
2. Ethena vend 10 000 contrats de swap perp ETH/USD = 10 000 $ / 1 $ de valeur du contrat.
3. AP reçoit 10 000 USDe car Ethena a vendu 10 000 contrats de swap perp ETH/USD.

Brûlant:

Pour brûler des USDe, un AP dépose des USDe auprès d'Ethena. Ethena couvre ensuite automatiquement une partie de sa position courte de swap perp ETH/USD, ce qui débloque un certain montant de valeur en USD. Le protocole brûlera ensuite l'USDe et restituera un certain montant d'ETH ou d'ETH LSD en fonction du montant total de la valeur USD débloquée, moins les frais d'exécution.

Exemple:

1. AP dépose 10 000 USDe.

2. Ethena rachète 10 000 contrats de swap perp ETH/USD = 10 000 $ / valeur du contrat de 1 $

3. AP reçoit 1 stETH = 10 000 * 1 $ / 10 000 $ stETH/USD moins les frais d'exécution

   
   

Pour comprendre pourquoi, au départ, l'USDe devrait se négocier avec une légère prime par rapport à l'USD sur les plateformes de trading stables telles que Curve, j'expliquerai pourquoi les utilisateurs souhaitent détenir l'USDe.

Rendement USDe

La combinaison du rendement du jalonnement ETH et du financement du swap perp ETH/USD équivaut à un rendement synthétique élevé en USD. Pour obtenir ce rendement, les détenteurs de l'USDe le misent directement sur l'application Ethena. Il faut moins d’une minute pour commencer à gagner du rendement.

Parce que le rendement de sUSDe d'environ 30 % au moment de la publication est très élevé ; les utilisateurs qui détiennent déjà des pièces stables en USD qui rapportent beaucoup moins passeront à sUSDe. Cela crée une pression du côté acheteur et fera monter le prix de l'USDe dans les pools Curve. Lorsque l'USDe se négocie à une prime suffisamment importante, les AP interviennent et arbitrent la différence.

Comme vous pouvez le constater, le rendement du sUSDe (USDe jalonné) est considérablement plus élevé que celui du sDAI (DAI jalonné) et des bons du Trésor américain à un mois. Source : Éthéna

Imaginez : 1 USDe = 2 USDT. Si l’AP peut créer 1 USDe avec 1 USDT d’ETH ou de stETH, il peut réaliser un bénéfice sans risque de 1 USD. Voici le processus :

1. Transférez des USD à un échange.

2. Vendez 1 USD pour ETH ou stETH.

3. Déposez ETH ou stETH sur l'application Ethena et recevez 1 USDe.

4. Déposez USDe sur Curve et vendez-le pour 2 USDT.

5. Vendez 2 USDT pour 2 USD en bourse et retirez les USD sur un compte bancaire.

   
   

Si les utilisateurs croient qu'Ethena est sûr et que le rendement est réel, l'USDT en circulation diminuera et l'USDe en circulation augmentera dans cet exemple hypothétique.

Rendement Terra USD (UST)

Trop de gens dans le domaine de la cryptographie pensent qu'Ethena échouera de la même manière que l'UST. UST était le stablecoin attaché à l’écosystème Terra/Luna. Anchor, un protocole de marché monétaire décentralisé dans l'écosystème Terra, a offert à ceux qui parient sur l'UST un rendement annuel de 20 %. Les gens peuvent déposer des UST, puis Anchor prêtera ce dépôt à un emprunteur.

Tout émetteur de stablecoin doit convaincre les utilisateurs pourquoi ils devraient passer, généralement de Tether, à un nouveau produit. Un rendement élevé est ce qui incite au changement.

UST était soutenu par Luna et Bitcoin a été acheté en vendant Luna. Luna était le gage de gouvernance de l'écosystème. La fondation possédait une grande partie de Luna. En raison du prix élevé de Luna, la fondation a vendu Luna contre des UST afin de payer des taux d'intérêt élevés en UST. Le taux d'intérêt n'a pas été payé en USD physique, mais vous avez plutôt gagné plus de jetons UST. Alors que l'UST maintenait son ancrage de 1:1 avec l'USD, le marché pensait que s'il détenait plus d'UST, il détenait également plus d'USD.

À mesure que la valeur totale en UST bloquée d'Anchor augmentait, ses frais d'intérêts en UST augmentaient également. Il est devenu intenable pour la fondation de continuer à vendre Luna pour subventionner les récompenses UST d'Anchor. Le rendement est venu uniquement de la conviction du marché que Luna devrait valoir des milliards de dollars.

Lorsque le prix de Luna a commencé à baisser, la spirale de la mort algorithmique du stablecoin a commencé. En raison de la façon dont Luna a été frappée et brûlée pour maintenir l'ancrage de l'UST à 1:1 avec l'USD, il est devenu plus difficile de maintenir l'ancrage de l'UST au dollar à mesure que la valeur de Luna baissait. Une fois que l’ancrage s’est violemment brisé, tous les intérêts UST accumulés sur Anchor sont devenus sans valeur.

Rendement Éthéna

L'USDe génère du rendement d'une manière complètement différente de celle de l'UST. Ethena détient deux actifs générateurs de rendement.

ETH jalonné :

L'ETH est jalonné à l'aide de dérivés de jalonnement liquides tels que le Lido (stETH). stETH gagne le rendement du jalonnement ETH. L'ETH est déposé sur le Lido. Lido gère des nœuds de validation capitalisés avec des dépôts ETH et remet les ETH payés par le réseau Ethereum aux détenteurs de stETH.

Échanges de criminels :

Un perp swap est une bande continue de contrats à terme à court terme. Les taux de financement de la plupart des perp swaps sont réinitialisés toutes les 8 heures. Le taux de financement est basé sur la prime ou la remise du perp par rapport au spot. Si au cours des 8 heures précédentes, le perp s'est négocié avec une prime de 1 % par rapport au spot, le taux de financement sera de +1 % pour la période suivante. Si le taux de financement est positif, les positions longues paient les positions courtes ; et l’inverse est vrai si le taux est négatif.

Ethena détient des positions courtes en perp swap pour verrouiller la valeur en USD de l'ETH mis en jeu qu'elle détient. Par conséquent, si le financement est positif, Ethena perçoit des revenus d’intérêts. S'il est négatif, il paie des intérêts. Évidemment, en tant que détenteur de l'USDe, nous voulons être sûrs qu'Ethena recevra des intérêts plutôt que de les payer. La question est de savoir pourquoi l’ETH/USD devrait-il se négocier avec une prime à terme ?

L'éther est désormais une monnaie déflationniste. L’USD est une monnaie inflationniste. Si à l’avenir il y a moins d’ETH mais plus d’USD, alors l’ETH/USD devrait s’échanger à un taux de change plus élevé à terme. Cela signifie que tout dérivé à terme à effet de levier, tel qu'un perp swap, devrait se négocier à une prime par rapport au prix au comptant. Le financement devrait être en grande partie positif, ce qui signifie qu’Ethena reçoit des intérêts. Les données le confirment.

Qu’est-ce qui ferait passer l’Ether d’une monnaie déflationniste à une monnaie inflationniste ? Si l’utilisation du réseau d’Ethereum chutait, beaucoup moins de gaz ETH serait brûlé à chaque bloc. Dans ce cas, les récompenses du bloc Ether seraient supérieures au gaz Ether brûlé.

Qu’est-ce qui ferait passer le dollar d’une monnaie inflationniste à une monnaie déflationniste ? Les politiciens américains doivent arrêter de dépenser des tonnes d’argent pour se faire réélire. La Fed doit ramener son bilan à zéro. Cela entraînerait une forte contraction de la circulation de la monnaie de crédit en USD.

Je ne crois pas que l'un ou l'autre retournement soit susceptible de se produire ; il est donc raisonnable de s’attendre à un taux de financement positif sur la plupart des périodes dans un avenir prévisible.

L'USDe n'est pas l'UST.

La combinaison du rendement du jalonnement ETH et du financement positif des swaps de perp est ce qui génère le rendement de l'USDe. Le rendement n'est pas basé sur la valeur du jeton de gouvernance d'Ethena. L'USDe et l'UST génèrent des rendements de manières totalement différentes.

Risques Éthéna

Envelopper!

Ethena présente un risque de contrepartie de change. Ethena n’est pas décentralisée et n’essaie pas de l’être. Ethena détient des positions courtes de perp swap sur les bourses centralisées de produits dérivés (CEX). Si ces CEX, pour une quelconque raison, ne sont pas en mesure de verser des bénéfices sur les positions de swap ou ne sont pas en mesure de restituer les garanties déposées, Ethena subira une perte de capital. Ethena tente d'atténuer le risque direct de contrepartie en plaçant des fonds auprès de dépositaires tiers tels que :

Le risque de contrepartie de Tether concerne les banques TradFi. Le risque de contrepartie d'Ethena concerne les CEX dérivés et les dépositaires de crypto-monnaie.

Les CEX investissent dans Ethena et ont tout intérêt à ne pas se faire pirater et à garantir des paiements appropriés sur leurs produits dérivés. Les CEX dérivés sont les sociétés de cryptographie les plus rentables, et elles veulent le rester. Baiser vos clients n'est pas une bonne affaire. À mesure qu'Ethena se développe, les intérêts ouverts sur les dérivés augmentent, ce qui augmente les revenus de frais pour les CEX. Toutes les incitations sont alignées. Les CEX veulent qu’Ethena réussisse.

Le produit de Tether aide le fonctionnement des marchés des capitaux cryptographiques. Crypto existe en partie pour désintermédiaire les banques TradFi. Les banques TradFi veulent que la cryptographie échoue. Banking Tether, d’un point de vue fondamental, accélère la disparition de TradFi. Les incitations ne sont pas alignées. Les banques TradFi ne veulent pas que Tether réussisse, et leurs régulateurs non plus.

Ethena est pour nous, par nous, alias FUBU.

Tether est pour nous, par eux, alias FUBAR.

Contrat intelligent LSD et réduction des risques

Ethena détient des ETH LSD. Il est exposé au risque des contrats intelligents. Par exemple, quelque chose pourrait mal tourner avec Lido et rendre le stETH sans valeur. Il existe également un risque de coupure. Le slashing se produit lorsqu'un validateur de réseau de nœuds Ethereum enfreint certaines règles. En guise de pénalité, le capital ETH détenu par un validateur est réduit, c'est-à-dire réduit.

Financement négatif

Comme je l’ai mentionné plus tôt, le taux de financement des swaps de perp pourrait devenir négatif pendant une période prolongée. Le taux de financement pourrait devenir si négatif que la valeur liquidative des actifs d'Ethena soit inférieure au montant des USDe émis. L’USDe briserait alors l’ancrage à la baisse.

Risque de contrat intelligent Ethena

Tout comme Tether, Ethena gère des contrats intelligents sur des blockchains publiques. Il pourrait y avoir un bug dans le code qui provoquerait un comportement inattendu qui entraînerait finalement des pertes pour les détenteurs de l'USDe. Habituellement, les pirates tentent de créer gratuitement une tonne de stablecoin, puis de l’échanger contre un autre crypto sur des plateformes telles que Uniswap ou Curve. Cela provoque la rupture du rattachement à mesure que l'offre de stablecoin augmente sans une augmentation égale des actifs soutenant le stablecoin.

Cependant, les contrats intelligents Ethena sont relativement simples, l’essentiel de leur complexité résidant dans l’ingénierie hors chaîne. Le contrat de menthe/rachat en chaîne ne comporte qu'environ 600 lignes de code et seuls les participants approuvés peuvent interagir avec le contrat en chaîne le plus sensible, ce qui contribue à réduire ce risque en bloquant les contreparties inconnues malveillantes qui interagissent avec lui.

Limites de croissance

L’offre en circulation d’USDe ne peut croître que dans la mesure de l’intérêt total ouvert des contrats à terme sur ETH et des contrats de swap perp sur les bourses. L’offre en circulation de pièces stables fiduciaires soutenues physiquement est d’env. 130 milliards de dollars. L’intérêt ouvert total pour l’ETH sur toutes les bourses sur lesquelles Ethena négocie est d’env. 8,5 milliards de dollars et env. 12 milliards de dollars sur toutes les bourses, ainsi que 31 milliards de dollars supplémentaires d'intérêt ouvert sur les contrats BTC qu'Ethena pourra utiliser une fois qu'elle aura décidé d'intégrer le BTC comme garantie. Avec environ 43 milliards de dollars d’intérêts ouverts combinés BTC et ETH, il est impossible pour Ethena, compte tenu des conditions actuelles du marché, d’occuper la première place. Bien qu'Ethena commence par ETH, BTC et SOL sont trivialement faciles à ajouter à leur système, c'est simplement une question de séquençage.

Bien que ce qui précède soit vrai, rappelez-vous que j’ai dit qu’Ethéna serait couronnée roi dans de nombreuses années. À mesure que la crypto se développe en tant que classe d’actifs, l’intérêt ouvert total augmentera de façon exponentielle. Certains pensent que la crypto en tant que classe d’actifs atteindra 10 000 milliards de dollars ce cycle. À ce niveau, il n’est pas absurde que l’intérêt ouvert sur les acteurs de l’ETH puisse dépasser 1 000 milliards de dollars, étant donné qu’Ether est la deuxième plus grande crypto en termes de capitalisation boursière fiduciaire.

Ethena grandira à mesure que la crypto se développera.

Fonds d'assurance

Le fonds d'assurance est là pour atténuer les pertes financières dues à certains des risques décrits ci-dessus. Si le taux de financement devient négatif ou si le dollar synthétique baisse, les fonds agiront en tant qu'acheteur sur le marché libre pour l'USDe. Le fonds est composé de positions stablecoins (USDT et USDC), stETH et USDe/USD LP. Actuellement, le fonds d'assurance est capitalisé par les fonds des levées de fonds d'Ethena Labs et par une partie du rendement généré par l'USDe qui n'est pas mis en jeu. À l’avenir, les fonds seront capitalisés par un taux de rendement à long terme à mesure que l’offre en circulation d’USDe augmentera. Le fonds d'assurance s'élève à 16 millions de dollars au moment de la rédaction.

Ni l'USDT ni l'USDe ne sont sans risque. Les risques sont cependant différents. Tether et Ethena pourraient finalement échouer, mais pour des raisons différentes.

Jetons Salope !

À mesure que les gens en viennent à croire que le rendement de l'USDe n'est pas fugace, l'USDe en circulation va croître.

La prochaine étape consiste à posséder une partie du royaume. C’est là qu’entre en jeu le prochain jeton de gouvernance Ethena.

Valoriser Ethéna

Ethena, comme tout émetteur de monnaie, vit et meurt de seigneuriage. C’est la différence entre ce qu’il en coûte pour créer de la monnaie et les biens réels que l’argent peut acheter. Je souhaite présenter un modèle simple pour valoriser Ethena sur la base de ces revenus de seigneuriage. Pour ceux qui pourraient acheter des jetons de gouvernance Ethena dans les mois à venir, il vous incombe au moins d'essayer de construire un modèle pour valoriser le protocole.

Tout USDe émis peut être jalonné et gagner le jalonnement ETH plus le rendement du financement perp. À l'heure actuelle, Ethena distribue le rendement généré par les actifs soutenant le sUSDe, tandis que le rendement généré par les actifs soutenant l'USDe non jalonné est envoyé au fonds d'assurance après cette campagne de partage, ces revenus iront au protocole. J'ai estimé que la répartition à long terme sera de 80 % du rendement généré par le protocole revenant à l'USDe jalonné (sUSDe), tandis que 20 % du rendement généré reviendra au protocole Ethena.

Revenu annuel du protocole Ethena = Rendement total * (1–80 % * (1 — sUSDe Supply / USDe Supply))

Si 100 % de l'USDe est mis en jeu, c'est-à-dire sUSDe Supply = USDe Supply :

Revenu annuel du protocole Ethena = rendement total * 20 %

Rendement total = offre USDe * (rendement du jalonnement ETH + financement du swap ETH Perp)

L’ETH Staking Yield et l’ETH Perp Swap Funding sont des taux d’intérêt variables. L’histoire récente peut nous guider vers ce qui est possible dans le futur.

Rendement de jalonnement ETH – Je suppose un rendement PA de 4 %.

Financement d'échange ETH Perp – Je suppose que 20 % de PA.

% jalonné — Actuellement, seulement 28 % de l’USDe est mis en jeu . Je m'attends à ce que cela augmente avec le temps. Je suppose que 50 % seront mis en jeu à l’avenir.

L’élément clé de ce modèle est la valeur à utiliser entre l’évaluation entièrement diluée (FDV) et le multiple de revenus. Il s’agit toujours d’un jeu de devinettes, mais je présenterai quelques voies futures basées sur des projets DeFi stablecoin comparables.

En utilisant ces multiples comme guide, j'ai créé le potentiel Ethena FDV suivant.

L’axe horizontal représente l’offre de l’USDe en milliards. L'axe vertical est le multiple FDV/Rev.

Ondo est l'enfant le plus récent et le plus sexy du bloc stablecoin. Avec un FDV d'environ 6 milliards de dollars sur seulement 9 millions de dollars de revenus, il se négocie à un multiple de 630x. Woowzers! Ethena peut-elle être valorisée à des hauteurs similaires ?

Les 820 millions de dollars d'actifs d'Ethena ont généré un rendement de 67 % cette semaine. En extrapolant cela sur un an, étant donné un ratio d'approvisionnement sUSDe/USDe de 50 %, le chiffre d'affaires annualisé d'Ethena s'élève à environ 300 millions de dollars. L’utilisation d’une évaluation de type Ondo conduit à une FDV de 189 milliards de dollars. Cela signifie-t-il que le FDV d'Ethena approchera les 200 milliards de dollars au lancement ? Non, mais cela signifie que le marché paiera cher pour les futurs revenus d’Ethena.

Yachtzée !!

L'histoire

Si vous ne vous souvenez de rien d’autre de cet essai, rappelez-vous ceci :

Ethena est pour nous, par nous, alias FUBU.

Tether est pour nous, par eux, alias FUBAR.

C'est à vous de décider si vous souhaitez acheter ou vendre l'USDe ou l'éventuel jeton de gouvernance Ethena. J'espère que cet essai contextualise la mission d'Ethena et pourquoi elle est importante pour le succès de la cryptographie.

Sur ce, je vous dis adieu car je dois me concentrer pour ne pas me détruire les cuisses en déchiquetant cette neige croustillante.